数百の経済ニュースイベントが株式市場における考えの過剰反応について伝えること

というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のサイト）。原題は「What Hundreds of Economic News Events Say About Belief Overreaction in the Stock Market」で、著者はFrancesco Bianchi（ジョンズホプキンズ大）、Sydney C. Ludvigson（NYU）、Sai Ma（FRB）*1。
以下はその要旨。

We measure the nature and severity of a variety of belief distortions in market reactions to hundreds of economic news events using a new methodology that synthesizes estimation of a structural asset pricing model with algorithmic machine learning to quantify bias. We estimate that investors systematically overreact to perceptions about multiple fundamental shocks in a macro-dynamic system, generating asymmetric compositional effects when several counteracting shocks occur simultaneously in real-world events. We show that belief overreaction to all shocks can lead the market to over- or underreact to events, amplifying or dampening volatility.
（拙訳）
我々は、構造的資産価格モデルの推計をアルゴリズム機械学習と統合する新たな手法を用いてバイアスを定量化し、数百の経済ニュースイベントへの市場の反応における様々な考えの歪みの性質と深刻さを測定した。投資家は、マクロ動学システムにおいて複数のファンダメンタルなショックに関する認識に体系的に過剰反応し、実世界で幾つかの相反するショックが同時に生じるとその過剰反応から非対称的な構成効果が生み出されることを我々は推計した。すべてのショックに対する考えの過剰反応は、市場の過剰もしくは過小反応につながり、変動性を増幅もしくは縮小し得ることを我々は示す。

従来の株式市場の過剰反応に関する分析は、アナリストや投資家の予測誤差を予測修正に回帰することが多かったが、そのやり方では、正確にどのニュースイベントに投資家の考えが過剰反応したかが特定できない。実際、株価の変動をもたらす株式市場の資金の出入りは、企業のキャッシュフロー成長とは無関係であることが報告されている。そこで今回の分析では、「構造的AI総合（structural AI synthesis）」と著者たちが呼ぶ手法で以下のように分析を行ったという。

1. 特定のニュースイベントへの株式市場の反応を測定
2. そのイベントの結果として生じる、代表的投資家の主観的予想の修正と、その投資家がリスクの源泉と受け止めているものの修正を推計
3. 市場のニュースへの反応を動かす上での考えの歪みの定量的重要性を測定

その結果は、無関心（inattention）モデルよりも診断的予想（diagnostic expectations*2）モデルに沿うものだったという。ただし従来の利益ないし配当の単変数の診断的予想モデルからは過剰反応による市場変動性の増幅しか出てこないが、経済の動学に関する認識についての複数変数の診断的予想モデルとしたことにより、ショック同士が打ち消しあう効果によって過小反応も導出できたとの由。

*1:金融ベースの資産価格評価：混合頻度構造アプローチ - himaginary’s diaryで紹介した論文と同じ著者たち。

*2:cf. マクロ経済予測における過剰反応 - himaginary’s diary。

宥和すべき時、罰すべき時：ヒトラー、プーチン、ハマス

というNBER論文が上がっている（H/T Mostly Economics；ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「When to Appease and When to Punish: Hitler, Putin, and Hamas」で、著者はDavid K. Levine（ロンドン大学ロイヤル・ホロウェイ）、Lee E. Ohanian（UCLA）。
以下はその要旨。

Much has been written about deterrence, the process of committing to punish an adversary to prevent an attack. But in sufficiently rich environments where attacks evolve over time, formulating a strategy involves not only deterrence but also appeasement, the less costly process of not responding to an attack. This paper develops a model that integrates these two processes to analyze the equilibrium time paths of attacks, punishment, and appeasement. We study an environment in which a small attack is launched and can be followed by a larger attack. There are pooling and separating equilibria. The pooling equilibrium turns the common intuition that appeasement is a sign of weakness, inviting subsequent attacks, on its head, because appeasement is a sign of strength in the pooling case. In contrast, the separating equilibrium captures the common intuition that appeasement is a sign of weakness, but only because deterrence in this equilibrium fails. We interpret several episodes of aggression, appeasement, and deterrence: Neville Chamberlain's responses to Hitler, Putin's invasion of Ukraine, Israel's response to Hamas, Turkey's invasion of Cyprus, and Serbia's attacks in Kosovo.
（拙訳）
敵の攻撃を防止するために懲罰を約束するという手順である抑止については多くのことが書かれてきた。しかし攻撃が時間とともに進化する、パラメータが十分に多い環境で戦略を策定する際には、抑止だけではなく、攻撃に反応しないという、より安価な手順である宥和も選択肢となる。本稿はこの2つの手順を統合するモデルを構築し、攻撃、懲罰、および宥和の均衡時間経路を分析する。小規模の攻撃が実行され、大規模な攻撃が後に続く可能性のある環境を我々は研究する。そこでは、一元的ならびに分離の均衡が存在する。一元的均衡は、宥和は弱さの表れであり、後続の攻撃を招く、という一般的な直観を逆転させる。というのは、一元的の場合においては宥和は強さの表れであるからである。一方、分離均衡は、宥和は弱さの表れであるという一般的な直観に沿う形になるが、それは、この均衡では抑止が失敗することだけによる。我々は、攻勢、宥和、抑止の幾つかの出来事を解釈する。即ち、ネヴィル・チェンバレンのヒトラーへの対応、プーチンのウクライナ侵攻、イスラエルのハマスへの対応、トルコのキプロス侵攻、セルビアのコソボ攻撃である。

モデルの時間経路は2期で、ペイオフと懲罰は以下の通り。

	挑戦者ペイオフ	被挑戦者ペイオフ	被挑戦者から挑戦者への懲罰	被挑戦者にとっての懲罰のコスト
予備的攻撃（probative attack）	a	-1	P~1	ψkP~1
本攻撃（primary attack）	1	-c	P~2	ψkP~2

ここでkは被挑戦者のタイプで、w（弱者）もしくはs（強者）であり、ψ_s≦ψ_wである。即ち、強者の方が弱者よりも懲罰のコストが低い。強者である確率μは公開情報である。
懲罰スキームP₁、P₂は予めアナウンスされているが、取り消すこともある（従って表中のP^~₁、P^~₂は確率変数）。取り消す場合には効用コストRが掛かる。
挑戦者は本攻撃を中止しようとすることもあるが、本攻撃を中止する試みが成功する確率は1-λである。本攻撃の中止に失敗して攻撃が続行された場合には、挑戦者はペイオフを得られない*1。
モデルではa < λ/(1ｰλ) が仮定されており、予備的攻撃のペイオフが挑戦者にとってあまり大きなものとなることはない。その場合、挑戦者が予備的攻撃だけを行って本攻撃は絶対に行わない、という均衡は存在しないことが証明される（命題1*2）。

なお、ここまでの話の挑戦者は通常型（normal type）の挑戦者で、それ以外に計画型（committed type）の挑戦者もいる。挑戦者が計画型である確率πは公開情報である。計画型は予備的攻撃を行った後、本攻撃の中止を試みる。そのため、計画型は、本攻撃を実際に行わない正直型（sincere type）と、結局本攻撃を行う強硬型（hard type）にさらに分かれる。

要旨に記されている2種類の均衡は、本文では次のように記述されている。

• 一元的均衡：P^~₁が被挑戦者のタイプや懲罰のコミットメントを取り消すかどうかに左右されない。
  • P^~₁＝0の一元的均衡は宥和均衡と呼ぶ。
    • P^~₂＝0の宥和均衡は自明の均衡と呼び、その場合、挑戦者は必ず攻撃する。
• 分離均衡：タイプが異なる被挑戦者は異なるP^~₁の値を選択する。
  • 分離均衡では、予備的攻撃を行った挑戦者はP^~₁に基づいて本攻撃を行うか否かを決定する。

均衡について導出された定理1は以下の通り*3。

A non-trivial optimal pooling equilibrium is an appeasement equilibrium but the normal challenger stays out for certain. In an optimal separating equilibrium P₁ > 0, the normal challenger strictly prefers to attack, the weak type of incumbent revokes and chooses P^~₁ = 0 and the strong type never revokes. The normal challenger continues to attack against the weak type of incumbent and tries to exit against the strong type of incumbent.
（拙訳）
自明でない最適な一元的均衡は、宥和均衡であるが、通常型の挑戦者は確実に攻撃を行わないものである。 P₁ > 0の最適な分離均衡では、通常型の挑戦者は必ず攻撃を選好し、弱者タイプの被挑戦者は取り消しを行ってP^~₁ = 0を選択し、強者タイプは決して取り消しを行わない。通常の挑戦者は弱者タイプの被挑戦者に対しては攻撃を続行し、強者タイプの被挑戦者に対しては攻撃を中止しようと試みる。

過去の事例の解釈については、このモデルを過去の出来事に当てはめ、パラメータを推計して抑止の効果を定量化する、という分析を期待したいところだが、そこまでは行っていない。プーチンやヒトラーは正直型かと思われたが強硬型だった、という話や*4、ハマスはイスラエルの反応を読み違えて2023年10月7日の本攻撃に踏み切った、という話に留まっている*5。

*1:これはモデルの簡単化のため（＝部分的なペイオフという追加のパラメータや、中止後の被挑戦者による追い打ち的な懲罰が不要になる）、と説明されている。

*2:命題2では被挑戦者のタイプが1種類の場合の均衡について論じている。ただ、以下のような誤りと思われる点が散見される。
・p.6の最終行の a + 1 ≦ P₁ - P₂はおそらくa + 1 ≦ P₁ + P₂の誤り。
・p.7の最初の行の -ψ (1 + P₁ + ・・・)の「1 +」はおそらく不要。また、ここの効用は懲罰コストに起因するもののみ論じていると思われるが、その旨の記述がない。
・p.7の3行目の式の-ψ (P₁ - ・・・)は-ψ (P₁ + ・・・)の誤りで、かつ、最後の「)」が抜けていると思われる。

*3:定理2ではそれぞれの均衡が成立するパラメータの条件を記述している。

*4:他にあまり知られていない強硬型として、ソビエトのアフガン侵攻後のパキスタンを挙げている。逆に正直型としては、1974年のキプロス侵攻後もキプロスのギリシャ側やギリシャ本国に攻撃を仕掛けなかったトルコや、19世紀後半に米大陸の覇権争いで英国を追い出したが、英国のそれ以外の世界的な利権には手を出さなかった米国を挙げている。

*5:そのほか、抑止について論じ、冷戦以外の成功例としてコソボ危機を挙げている。それは分離均衡となったために予備的攻撃の抑止には失敗したものの、NATOとEUはセルビアへの6週間に亘る空爆で自分たちが強者であることを示し、セルビアは計画型ではなかったので、本攻撃は抑止された、との由。また、宥和政策の代表例とされるチェンバレンも、実は今回の分析で言えば一元的均衡の戦略を採っていたのであり、それから言えば予備的攻撃であるチェコ侵攻には宥和的に応じ、ポーランド侵攻には懲罰で応じるのが正解であった、と評価している。ただ、残念ながらチェンバレンは弱者で、ヒトラーは強硬型だったので、本攻撃の抑止には失敗した。その点ではプーチンのウクライナ侵攻も同様であるが、現在のNATOはチェンバレンよりは強者かもしれず、プーチンはヒトラーほど本攻撃への準備ができていなかったかもしれない、と結論部の最後で述べている。

変化しつつある世界的連関：新冷戦？

というギータ・ゴピナートらのIMF論文をMostly Economicsが紹介している。原題は「Changing Global Linkages: A New Cold War?」で、著者はGita Gopinath、Pierre-Olivier Gourinchas、Andrea F Presbitero、Petia Topalova（いずれもIMF）。
以下はその要旨。

Global linkages are changing amidst elevated geopolitical tensions and a surge in policies directed at increasing supply chain resilience and national security. Using granular bilateral data, this paper provides new evidence of trade and investment fragmentation along geopolitical lines since Russia’s invasion of Ukraine, and compares it to the historical experience of the early years of the Cold War. Gravity model estimates point to significant declines in trade and FDI flows between countries in geopolitically distant blocs since the onset of the war in Ukraine, relative to flows between countries in the same bloc (roughly 12% and 20%, respectively). While the extent of fragmentation is still relatively small and we do not know how longlasting it will be, the decoupling between the rival geopolitical blocs during the Cold War suggests it could worsen considerably should geopolitical tensions persist and trade restrictive policies intensify. Different from the early years of the Cold War, a set of nonaligned ‘connector’ countries are rapidly gaining importance and serving as a bridge between blocs. The emergence of connectors has likely brought resilience to global trade and activity, but does not necessarily increase diversification, strengthen supply chains, or lessen strategic dependence.
（拙訳）
地政学的な緊張が高まり、供給網の復元力の向上と国の安全保障に取り組む政策が増える中、世界における連関は変化しつつある。粒度の高い2国間データを用いて本稿は、ロシアのウクライナ侵攻以降の地政学的な断層に沿った貿易と投資の分断についての新たな実証結果を提示し、冷戦初期の過去の事例と比較する。重力モデルの推計が示すところによれば、ウクライナ戦争開始以降、地政学的に離れたブロックに属する国同士の貿易と海外直接投資の流れは、同じブロックに属する国同士の流れに比べて有意に低下した（貿易が約12%、直接投資が約20%低下）。分断の程度はまだ比較的小さく、どれだけ長く続くかは分からないが、冷戦時における競合する地政学的ブロック同士のデカップリングが示唆するところによれば、地政学的な緊張が持続して貿易を制限する政策が強化されれば顕著に悪化する可能性がある。冷戦初期と異なり、ブロックに属さない「接続」国の集合は急速に重要性を増しており、ブロック間の橋の役割を果たしている。接続国の台頭は世界の貿易と経済活動に復元力をもたらした可能性が高いが、分散化を進め、供給網を強化し、戦略的依存性を減らすとは限らない。

本文の以下の2つの図では分断を冷戦期と比較している。

本文では接続国としてメキシコやベトナムを挙げており、中国が米国の輸入におけるシェアを失うのと並行してそれらの国が米国の輸入におけるシェアを高め、同時にそれらの国への中国の輸出シェアや直接投資が高まったことを示している（下図）。

結局は住宅サービスが問題

CPIに住宅サービスが与える影響のラグの問題については、クルーグマンが頻りに強調し*1、「論敵」のサマーズもいち早く指摘してきた（かつ、クルーグマンはむしろ遅かったと揶揄してきた）ところであるが*2、マンキューも4/11付けの表題のブログエントリ（原題は「It's all about shelter」）で取り上げた。

This figure shows that the PPI for final demand tracks the CPI less shelter very closely. By both measures, inflation is now very much under control. The problem is that the CPI for shelter is up 5.6 percent, so the overall CPI looks quite hot.
Some would argue that leaving out shelter is misleading because shelter is such a large fraction of the typical household budget. On the other hand, the CPI for shelter is well known to be a lagging indicator of rents by virtue of how it is constructed, and other more current series show no recent inflation in rents. This latter argument puts me in the optimistic camp on inflation.
By the way, I recently made a bet with my friend Larry Ball that the overall CPI from February 2024 to February 2025 will rise by less than 2.5 percent. I am writing the bet here as a sort of contract. We will check back next year.
The bet is for $5. That is in nominal terms. So, in real terms, I get more if I win than Larry gets if he wins.
（拙訳）

この図は、最終需要のPPIが、住宅サービス除くCPIを非常に良く追っていることを示している。両指標においてインフレは今や極めて良く制御されている。問題は住宅サービスのCPIが5.6%上昇していることで、そのためCPI全体がかなり過熱しているように見える。
平均的な家計の予算において住宅サービスは相当に大きな割合を占めているため、それを除外することは誤りだ、と論じる人もいる。一方、住宅サービスのCPIは、作成方法のために家賃の遅行指標となっていることが良く知られており、より一致性の高い他の系列は、直近における家賃のインフレを示してはいない。後者の議論により私は、インフレについて楽観派の陣営に参加する。
ちなみに最近私は、友人のラリー・ボールと、2024年2月から2025年2月までの総合CPIが2.5%以下に留まる、という賭けをした*3。ここにその賭けについて書くのは、一種の契約書としてである。我々は来年結果を確認する。
賭け金は5ドルである。これは名目値においてである。従って実質値では、私が勝った場合の獲得金額は、ラリーが勝った場合の獲得金額より多い。

今更感も強いが、CPI論争についてはマンキューが暗にサマーズではなくクルーグマン側に付いた格好である。

*1:cf. 瞬間インフレ率 - himaginary’s diary、クルーグマンのインフレあれこれ2 - himaginary’s diary。

*2:cf. 来たるべき住宅インフレ上昇 - himaginary’s diary、過去と現在のインフレの比較 - himaginary’s diary、コント：ポール君とラリー君――賃料と賃金をどうみるかの巻 - himaginary’s diary、コント：ポール君とラリー君――過去と現在の区別に気を付けようの巻 - himaginary’s diary。

*3:cf. コント：ポール君とラリー君――ボールらの論文をどうみるかの巻 - himaginary’s diaryで紹介したように、ボールらが2022年の論文で中央値インフレに重きを置いたことについて、中央値は住宅サービスを見ているに過ぎないのではないか、とクルーグマンが批判した。

変化しつつある中銀への圧力とインフレ

というNBER論文をケネス・ロゴフらが上げている（ungated（ブルッキングス研究所）版*1）。原題は「Changing Central Bank Pressures and Inflation」で、著者はHassan Afrouzi（コロンビア大）、Marina Halac（イェール大）、Kenneth S. Rogoff（ハーバード大）、Pierre Yared（コロンビア大）。
以下はその要旨。

We present a simple long-run aggregate demand and supply framework for evaluating long-run inflation. The framework illustrates how exogenous economic and political economy factors generate central bank pressures that can impact long-run inflation as well as transitions between steady states. We use the analysis to provide a fresh perspective on the forces that drove global inflation downward over the past four decades. We argue that for inflation to remain low and stable in the future, political economy factors, such as strengthened central bank independence or more credible public debt policy, would need to offset the global economic pressures now pushing average long-run inflation upwards.
（拙訳）
我々は長期のインフレを評価するための簡単な総需給の枠組みを提示する。その枠組みでは、外生的な経済要因ならびに政治経済要因が、長期のインフレおよび定常状態間の遷移に影響するような中銀への圧力を如何に生み出すかが示される。我々はその分析を用いて、過去40年間に世界のインフレを引き下げてきた力について新たな観点を提示する。今後インフレが低位で安定し続けるためには、強化された中銀の独立性や、より信頼できる公的債務政策といった政治経済要因が、今や長期の平均インフレを押し上げている世界的な経済的圧力を相殺するのに必要である、と我々は論じる。

本文およびブルッキングス研究所のまとめ記事によると、インフレ圧力の下方から上方への逆転をもたらした要因は以下の3つ。

1. グローバリゼーションの終焉
   • 世界のGDPに占める貿易の割合は2008年の61%で天井を打ち、2021年には57%に反落した。
   • ウクライナやガザでの戦争といった地政学的な緊張の高まりや、2007-2009年の金融危機後やパンデミック後に導入された保護主義的な政策の継続により、デグローバリゼーションは続く可能性が高い。
2. 公的債務の増加
   • IMFは公的債務の増加を予測しており、そのことはインフレ圧力を高める。
   • 財政支出を増やす圧力となっているのは：
     • パンデミック期の政府支出のデットオーバーハング
     • 金利上昇による債務の利払い費の増加
     • 高齢化の進展とそれに伴う社会保障支出の増加
     • 炭素排出ネットゼロを達成するための支出増加
     • 国際的な緊張の高まりに対応した防衛費の増加
     • 国内産業を支えるための補助金の拡大
3. 金利のゼロ下限制約の緩和
   • コロナ禍前は、超低金利により中銀の政策は反インフレ傾向を余儀なくされた。即ち、短期金利をゼロよりあまり低くできないため、拡張的な金融政策を取ることに限界があった。高金利においては、経済を刺激するための金利の引き下げ余地が大きいため、インフレを押し上げる傾向も強くなる。

長期停滞は続くのか、それとも終わるのか、というのは以前紹介したサマーズとブランシャールの議論で一つの焦点となったテーマであるが（cf. 自然利子率と中立金利：過去と未来 - himaginary’s diaryおよびそのリンク先）、この論文のインフレの見通しはサマーズの側に立ったもの、と言って良さそうである。

*1:21世紀の銀行業の展開：実証結果と規制にとっての意味合い - himaginary’s diaryで紹介した論文と同様、ブルッキングス研究所の2024春コンファレンス論文の一つ。

預金保険、保険の無い預金者、および恐慌における流動性リスク

というNBER論文が上がっている。原題は「Deposit Insurance, Uninsured Depositors, and Liquidity Risk During Panics」で、著者はMatthew S. Jaremski（ユタ州立大）、Steven Sprick Schuster（ミドルテネシー州立大）。
以下はその要旨。

The lack of universal deposit insurance coverage can create liquidity risk during financial crises. This aspect of deposit insurance is hard to test in modern data because of the broad coverage of most systems. We, therefore, study the role that the U.S. Postal Savings System played in commercial bank closures during the Great Depression. The system offered households a federally insured deposit account at post offices throughout the nation, and its structure provides a near-ideal environment to identify this competitive liquidity risk during a crisis. We find that banks that operated nearby a post office that accepted deposits were more likely to close between 1929 and 1935. We further make use of a structural change in the availability of postal depositories in the early 1910 to estimate an IV regression that confirms the results. In either model, the effect is strongest for those banks with low reserves, suggesting that the mechanism was through depositor withdrawals rather than other factors.
（拙訳）
全般的に預金をカバーする預金保険が無いことは、金融危機の際に流動性リスクを生み出し得る。今や大抵の金融システムでは預金を広くカバーしているため、預金保険のこうした側面を現代のデータで検証することは難しい。そのため我々は、大恐慌の商業銀行閉鎖時に米郵便貯金制度*1が果たした役割を調べた。同制度では、連邦政府による保険付きの預金口座を全国の郵便局で提供していて、その構造は、危機におけるそうした競争的な流動性リスクを識別するのにほぼ理想的な環境を提供していた。預金を受け入れていた郵便局の近くで営業していた銀行は、1929年から1935年の間に閉鎖する可能性が高かったことを我々は見い出した。我々はまた、1910年初めに生じた郵便貯金の利用可能性の構造的変化を利用し、この結果を確認する操作変数法による回帰を推計した。いずれのモデルにおいても、準備預金が低水準な銀行でその効果は最大となっており、同メカニズムが他の要因ではなく預金者の引き出しによって起きていたことを示している。

金融危機の不可思議な持続性 - himaginary’s diaryで紹介したJaremskiの論文と同様にエドワード・コナードがこの論文を取り上げている。

Jaremski and Schuster document that before the establishment of the FDIC, deposits fled to the safety of local insured postal banks, illustrating that lack of universal deposit coverage amplifies run risk. @ssprickschuster
Before the Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) became active in 1934, the only federally insured deposit accounts available to American households were through the U.S. Postal Savings System. To examine the role that postal savings played on bank closure, we collect the balance sheets of over 16,000 commercial banks just before the start of the Great Depression and match them with information on which post offices accepted deposits. We find banks that operated nearby a post office that accepted deposits were more likely to close between 1929 and 1935. The effect of postal savings is severely weakened after deposit insurance was installed across commercial banks in 1934. This lends evidence to the theory that we are capturing a competitive liquidity effect due to the lack of universal coverage.
（拙訳）
ジャレムスキとシュスターは、FDICが設立される前には、預金保険のある地元の郵貯銀行に預金が安全への逃避を行ったことを明らかにし、保険が預金を全般的にカバーしていないと取り付けリスクが増幅することを示した。

連邦預金保険公社（FDIC）が1934年に活動を開始する前には、米国の家計が利用可能な、連邦による保険が提供されていた預金口座は、米郵便貯金制度によるものだけだった。郵便貯金が銀行閉鎖に果たした役割を調べるため我々は、大恐慌発生直前の16,000以上の商業銀行のバランスシートを収集し、預金を受け入れた郵便局の情報と突合した。預金を受け入れていた郵便局の近くで営業していた銀行は、1929年から1935年の間に閉鎖する可能性が高かったことを我々は見い出した。郵便貯金の効果は、1934年に商業銀行で預金保険が導入されると大きく低下した。このことは、我々が、預金保険の全般的なカバーの欠如による競争的な流動性効果を捕捉していたという理論の証拠となっている。

以下はコナードのサイトからの図の孫引き。

*1:cf. United States Postal Savings System - Wikipedia。

21世紀の銀行業の展開：実証結果と規制にとっての意味合い

というブルッキングス研究所論文をMostly Economicsが紹介している。原題は「The Evolution of Banking in the 21st Century: Evidence and Regulatory Implications」で、著者はSamuel G. Hanson、Victoria Ivashina、Laura Nicolae、Jeremy C. Stein、Adi Sunderam、Daniel K. Tarullo（いずれもハーバード大）。
以下はその要旨。

As revealed by the failures of three regional banks in the spring of 2023, bank runs are not a thing of the past. To inform the ongoing discussion of the appropriate regulatory response, we examine trends in the banking industry over the last twenty-five years. On the liability side of bank balance sheets, deposits—and especially uninsured deposits—have grown rapidly. On the asset side, there has been a notable shift away from the information-intensive lending traditionally associated with banks and towards longer-term securities such as MBS and long-term Treasuries. These trends appear to be related, in the sense that banks with the most rapid growth in deposits have seen the biggest declines in loans as a share of assets. Thus, while the banks that failed in early 2023 were arguably extreme cases, they reflect broader trends, especially among larger banks. We construct a simple model to help assess the main regulatory options to reduce the risk of destabilizing bank runs—expanding deposit insurance and strengthening liquidity regulation— and argue that the industry trends we document favor the latter option. Using the model, we offer some design considerations for modifying the Liquidity Coverage Ratio so as to require banks to pre-position sufficient collateral—largely in the form of short-term government securities—at the Federal Reserve’s Discount Window to ensure they have enough liquidity to withstand a run on their uninsured deposits. We also comment briefly on some other regulatory implications of our findings, including for interest rate risk regulation and merger policy.
（拙訳）
2023年春の地銀3行の破綻で明らかになったように、銀行取り付け騒ぎは過去のものではない。適切な規制対応について現在交わされている議論に資するために我々は、過去25年間の銀行業界のトレンドを調べた。銀行のバランスシートの負債側では、預金、特に保険対象外の預金が急速に拡大した。資産側では、伝統的に銀行と結び付いてきた情報集約的な融資から離れ、不動産担保証券や長期国債のような長期証券に向かうという顕著な変化がみられた。こうした傾向は、預金の伸びが最も急速だった銀行において融資の対資産割合が最も低下したという点において、相互に関連しているように思われる。従って、2023年初めに破綻した銀行は明らかに極端なケースであったものの、特に大手行においては、それらは広範な傾向を反映していたのである。我々は、金融システムの不安定化をもたらすような銀行取り付け騒ぎのリスクを減らすための規制の主要な選択肢――預金保険の拡大と流動性規制の強化――を評価するのに役立つ簡単なモデルを構築し、我々が明らかにした業界トレンドは後者の選択肢を選好している、と論じる*1。モデルを用いて我々は、流動性カバレッジ比率*2を補正するような、規制設計上の検討案を提案する。同案では、無保険預金への取り付け騒ぎに耐えられるだけの流動性を確保するのに十分な担保を、主にFRBの窓口貸出における短期政府証券の形で予め持っていることを銀行に要求することになる*3。金利リスク規制や合併政策など、その他の規制にとって我々の発見が持つ意味合いについても簡単にコメントする*4。

銀行のバランスシートにおける融資のウエイトの低下を論じたという点では、バランスシート融資の長期的低下 - himaginary’s diaryで紹介した論文と共通のテーマを扱っていると言えそうである。ただ、そちらの論文が、証券化を通じた融資に銀行は舵を切った、と論じているのに対し、今回の論文では、そちらの論文が対象とした過去約50年のうちの後半の期間では、証券化を通じた融資への移行の勢いが鈍っていることも同論文では示されている、と指摘している（これは2008年以降の銀行の規制強化が一因とのことだが、そうした規制強化に重要な役割を果たしたタルーロ*5が今回の論文の著者の一人であることを考えると皮肉な感じもする）。今回の論文が21世紀に入ってからの傾向としてそれよりも重視しているのは、信用リスクはほぼ無いが金利リスクの大きい国債やMBSに地銀がシフトした点である。

*1:ブルッキングス研究所の紹介記事では「To reduce the risk of runs, the authors looked at expanding federal deposit insurance to cover all or most deposits. But that expansion of the government’s footprint would increase taxpayer exposure and could weaken banks’ incentives to guard against risk. Also, in the case of banks that have shifted away from lending, it would in effect subsidize bond holding rather than lending.」と述べている。

*2:cf. 流動性カバレッジ比率｜証券用語解説集｜野村證券。

*3:ブルッキングス研究所の紹介記事では「That requirement would enable them to withstand a run by borrowing from the Fed’s discount window and would encourage them to shift their asset-mix away from longer-term securities and toward short-term securities, which are much less subject to interest-rate risk.」と述べている。

*4:ブルッキングス研究所の紹介記事では「The authors also recommend that regulators re-think rules that, except for the eight largest U.S. banks, shield regulatory capital from reflecting most market losses on the securities banks hold. And, the authors recommend that regulators “look more positively on proposed mergers of mid-size regionals and on acquisitions of smaller banks by mid-sized regionals.” That could either help regionals to better compete with the largest banks or could aid in wringing out excess capacity to the extent that the business model of the regionals continues to be under pressure.」と述べている。

*5:cf. サマーズ銀行危機を語る - himaginary’s diaryで紹介したタルーロ評。一方、FRBの何が問題か？ - himaginary’s diaryで間接的に紹介したハッフィントン記事では辛口の評価が下されている。