集計、流動性、および不完全市場の資産価格

というNBER論文が上がっているungated版へのリンクがある著者の一人のページungated版とスライド資料へのリンクがある別の著者のページ)。原題は「Aggregation, Liquidity, and Asset Prices with Incomplete Markets」で、著者はSebastian Di Tella(スタンフォード大)、Benjamin M. Hébert(同)、Pablo Kurlat(南カリフォルニア大)。
以下はその要旨。

We analytically characterize asset-pricing and consumption behavior in two-account heterogeneous-agent models with aggregate risk. We show that trading frictions can simultaneously explain (1) household-level consumption behavior such as high marginal propensities to consume, (2) a zero-beta rate on equities that satisfies an aggregate consumption Euler equation, (3) a return on safe assets that does not, and (4) a flat securities market line. The return of equities is well explained by aggregate consumption, while the return of safe assets reflects a large and volatile liquidity premium.
(拙訳)
我々は、資産価格付けと消費行動を、集計(マクロ)リスクのある2勘定不均一主体モデルで解析的に特徴付けた。我々は、取引摩擦が以下を同時に説明できることを示した。(1)高い消費性向のような家計レベルの消費行動。(2)マクロの消費オイラー方程式を満たす株式のゼロベータ率、(3)それを満たさない安全資産のリターン、(4)平坦な証券市場線*1。株式のリターンはマクロの消費で良く説明できる半面、安全資産のリターンは大きくて変動的な流動性プレミアムを反映する。

導入部によると、論文では、お互いに相容れないように思われる以下の4つの実証結果の説明を志したとの由。

  1. 家計レベルの消費行動は、単純なオイラー方程式では上手く説明できない。現金給付については、富裕層においてさえ、家計の消費性向は高い(Johnson et al. (2006)*2; Jappelli and Pistaferri (2010)*3; Kaplan et al. (2014)*4)。しかし株式市場のキャピタルゲインについては、限界消費性向は低い(Chodorow-Reich et al. (2021)*5)。
  2. マクロレベルでは、ゼロベータ率、即ちゼロベータ株式ポートフォリオの条件付き期待リターンについて、単純なオイラー方程式が満たされる(Di Tella et al. (2023)*6)。
  3. マクロの消費は安全利子率ではオイラー方程式を満たさない(Hansen and Singleton (1982)*7)。ゼロベータと安全利子率の間には大きくて変動的なスプレッドがある。
  4. 証券市場線は平均的に平坦である。即ち、ゼロベータポートフォリオのリターンは市場リターンに近い(Black (1972)*8)。

この4つの事実の解決について論文では以下のように述べている。

In this paper we show that these facts can be jointly explained by the presence of liquidity frictions: safe assets are liquid and equities are not. “Two-account” models in the style of Kaplan and Violante (2014) propose a precise notion of what liquidity means: there are trading frictions that prevent smooth rebalancing between a liquid and an illiquid account, and all payments must be made out of the liquid account. Kaplan and Violante (2022) show that these liquidity frictions can explain the pattern of household-level asset holdings and marginal propensities to consume (fact 1). We show that the same liquidity frictions can also explain why at the aggregate level the consumption Euler equation holds for illiquid assets (fact 2), but not for liquid assets (fact 3), provided that the dividend-price ratio is volatile and only weakly predicts near-term dividend growth (in line with Campbell and Shiller (1988) and Cochrane (2008)). An aggregate Euler equation holds for illiquid assets even though each individual household’s consumption behavior is the result of a complex interaction between borrowing constraints, idiosyncratic risks, and aggregate risks. We also show that in spite of these complexities, a simple Consumption CAPM holds in our model, consistent with small risk premia and a flat securities market line (fact 4).
Our results suggest that the return of equities is well explained by aggregate consumption, with a large and time-varying zero-beta rate and a small risk premium, while the return of safe assets mostly reflects a large and volatile liquidity premium.
(拙訳)
本稿で我々は、以上の事実が流動性摩擦の存在、即ち安全資産は流動的で株式はそうではないことによって同時に説明できることを示す。カプラン=ヴィオランテ(2014*9)流の「2勘定」モデルでは、流動性が意味するところの正確な概念を提示している。即ち、流動的な勘定と非流動的な勘定の間の円滑なリバランスを阻む取引摩擦が存在し、全ての支払いは流動的な勘定から行われる必要がある。カプラン=ヴィオランテ(2022*10)は、こうした流動性摩擦が家計レベルの資産保有と限界消費性向のパターン(事実1)を説明できることを示した。我々は、(キャンベル=シラー(1988*11)とコクラン(2008*12)に沿う形で)配当利回りが変動的で近い将来の配当成長を少ししか予測できないならば、同じ流動性摩擦が、マクロレベルで消費オイラー方程式が非流動資産については成立するが(事実2)流動性資産については成立しない(事実3)理由も説明できることを示す。個々の家計の消費行動が借り入れ制約、個別のリスク、マクロのリスクの複雑な相互作用の帰結であるにもかかわらず、マクロのオイラー方程式が非流動資産について成立する。我々は、そうした複雑性にもかかわらず、小さなリスクプレミアムと平坦な証券市場線(事実4)と整合的に、単純な消費CAPMが我々のモデルで成立することも示す。
我々の結果は、大きくて時変的なゼロベータ率と小さなリスクプレミアムの下で、株式のリターンがマクロの消費で上手く説明できることを示している。一方、安全資産のリターンは概ね、大きくて変動的な流動性プレミアムを反映する。

流星によるナビゲーション:財政政策が動かす自然利子率による金融政策

というNBER論文が上がっているungated(BIS)版)。原題は「Navigating by Falling Stars: Monetary Policy with Fiscally Driven Natural Rates」で、著者はRodolfo G. Campos(スペイン銀行)、Jesús Fernández-Villaverde(ペンシルベニア大)、Galo Nuño(BIS、スペイン銀行)、Peter Paz(スペイン銀行)。
以下はその要旨。

We study a new type of monetary-fiscal interaction in a heterogeneous-agent New Keynesian model with a fiscal block. Due to household heterogeneity, the stock of public debt affects the natural interest rate, forcing the central bank to adapt its monetary policy rule to the fiscal stance to guarantee that inflation remains at its target. There is, however, a minimum level of debt below which the steady-state inflation deviates from its target due to the zero lower bound on nominal rates. We analyze the response to a debt-financed fiscal expansion and quantify the impact of different timings in the adaptation of the monetary policy rule, as well as the performance of alternative monetary policy rules that do not require an assessment of the natural rates. We validate our findings with a series of empirical estimates.
(拙訳)
我々は、金融・財政政策の新たなタイプの相互作用を、財政ブロックを持つ不均一主体ニューケインジアンモデルで調べた。家計の不均一性により、公的債務ストックは自然利子率に影響し、インフレが目標に留まることを保証するために中銀が金融政策ルールを財政スタンスに適合させることを余儀なくさせる。しかし、それ以下では名目金利のゼロ下限のために定常状態のインフレが目標から乖離する債務の最低水準が存在する。我々は債務で賄われた財政拡張策への反応を分析し、金融政策ルールを異なるタイミングで採用した場合の影響を定量化するとともに、自然利子率の評価を必要としない代替的な金融政策ルールのパフォーマンスを定量化した。我々は、一連の実証推計によって我々の発見を裏付けた。

以下はBISサイトでの要約。

Focus
The natural rate (r*), that is the long-term real interest rate, is commonly assumed to depend only on structural parameters, such as productivity growth or demographics. This assumption doesn't hold when we move from the standard complete-market representative-agent framework towards a heterogeneous-agent New Keynesian (HANK) model. In this case, the natural rate depends on the stock of public debt.

Contribution
We study a new type of monetary-fiscal policy interaction in a HANK model with a fiscal block. If the treasury changes the long-run stock of public debt, the natural rate moves. The central bank may then either incorporate the new natural rate into its monetary policy rule or ignore it, which will influence long-term inflation expectations.

Findings
There is a minimum level of debt below which steady-state inflation deviates from its target due to the zero lower bound on nominal rates. We analyse the response to a debt-financed fiscal expansion and quantify the impact of different timings in the adaptation of the monetary policy rule. We also quantify the performance of alternative monetary policy rules that do not require an assessment of the natural rate. We validate our findings with a series of empirical estimates.
(拙訳)

焦点
長期の実質金利である自然利子率(r*)は、生産性成長率や人口動態といった構造的なパラメータにのみ依存すると一般に仮定されている。この仮定は、標準的な完全市場・代表的個人の枠組みから、不均一主体ニューケインジアン(HANK)モデルに移行すると成立しない。この場合、自然利子率は公的債務ストックに依存する。
貢献
我々は、金融・財政政策の新たなタイプの相互作用を、財政ブロックを持つHANKモデルで調べた。財務省が長期の公的債務ストックを変更すると、自然利子率は変動する。中銀は新たな自然利子率を金融政策ルールに織り込むか、もしくは無視する。そのことは長期のインフレ期待に影響する。
発見
それ以下では名目金利のゼロ下限のために定常状態のインフレが目標から乖離する債務の最低水準が存在する。我々は債務で賄われた財政拡張策への反応を分析し、金融政策ルールを異なるタイミングで採用した場合の影響を定量化した。我々はまた、自然利子率の評価を必要としない代替的な金融政策ルールのパフォーマンスを定量化した。我々は、一連の実証推計によって我々の発見を裏付けた。

日本では自然利子率が未だマイナスという推計もあるが、この論文の結果を単純に適用するならば、公的債務をさらに積み上げればそこから脱却できることになる。

波及効果と逆波及効果

というNBER論文が上がっているungated(NY連銀)版)。原題は「Spillovers and Spillbacks」で、著者はSushant Acharya(カナダ銀行)、Paolo A. Pesenti(NY連銀)。
以下はその要旨。

We study international monetary policy spillovers and spillbacks in a tractable two-country Heterogeneous Agent New Keynesian model. Relative to Representative Agent (RANK) models, our framework introduces a precautionary-savings channel, as households in both countries face uninsurable income risk, and a real-income channel, as households have heterogeneous marginal propensities to consume (MPC). While both channels amplify the size of spillovers/spillbacks, only precautionary savings can change their sign relative to RANK. Spillovers are likely to be larger in economies with higher fractions of high MPC households and more countercyclical income risk. Quantitatively, both channels amplify spillovers by 30-60% relative to RANK.
(拙訳)
我々は、解析可能な2カ国不均一主体ニューケインジアンモデルで、国際的な金融政策の波及効果と逆波及効果*1を調べた。代表的個人(RANK)モデルに比べ我々の枠組みでは、両国の家計が保険不可能な所得リスクに直面するため予備的貯蓄経路が導入され、家計の限界消費性向(MPC)が不均一であるため実質所得経路が導入される。どちらの経路も波及効果・逆波及効果の規模を増幅するが、予備的貯蓄だけがRANKと比べて符号を変え得る。MPCが高い家計の割合が多く、反景気循環的な所得リスクが高い経済では波及効果が大きくなる傾向がある。定量的には、両経路は波及効果をRANKに比べ30-60%増幅する。

本文では波及効果の経路を以下の2つに大別している。

  • 支出スイッチング経路(expenditure-switching channel)
    • 外国の金融引き締めにより外国商品の価格が上昇し、需要が国内商品に向かうように再配分され、外国の生産物への需要が低下する。
  • 支出変化経路(expenditureーchanging channel)
    • 外国の金融引き締めにより、外国の所得と、すべての国際貿易商品への支出が低下し、国内生産物への需要が低下する(異時点間の代替経路[intertemporal-substitution channel]=両国の家計が両国商品への支出を後日に延期する)。

どちらの経路が強いかによって、国内商品への波及効果の符号は変わってくる。

一方、逆波及効果は、外国の金融引き締め政策の外国の生産への効果を閉鎖経済の場合と比べたもの、と論文では定義している*2

その波及効果と逆波及効果がモデルの仕様によってどのように変わるかをまとめたのが以下の表である。

これは実質為替相場(RER)の低下を引き起こす外国の金融引き締めのケースについてであり、ηは国内と外国の商品の代替の弾力性である。
ηが1より大きいと、RERの減価が小さくても支出スイッチング経路によって国内商品に向かう支出が大きくなり、異時点間の代替経路のマイナスを凌駕し、波及効果はプラスとなる。また、支出スイッチング経路と異時点間の代替経路を合わせた外国商品の需要の低下は閉鎖経済の場合に比べて大きくなるため、逆波及効果はマイナスとなる。
逆にηが1より小さいと、RERの変化が大きくても支出スイッチング経路によって国内商品に向かう支出が小さく、異時点間の代替経路のマイナスを凌駕するに至らず、波及効果はマイナスとなる。ただ、外国の実質金利上昇は閉鎖経済の場合に比べて和らぐため、逆波及効果はプラスとなる。
また予備的貯蓄経路は、所得リスクが十分に反景気循環的であると、波及効果の符号を変化させ得る。実証的に重要なηが1より大きい場合に波及効果をマイナスにし得るのはこの経路だけである。

*1:cf. [spill-back 【スピルバック(跳ね返り)】] by なるほど!訳語発見+英語屋さん最後の挨拶

*2:論文からの引用:「In what follows, we formally use the term “spillback” to refer to the effect of a Foreign policy tightening on Foreign output minus the effect of the same policy in the closed economy limit, i.e.,when all households only consume goods produced in their countries」

危機後の中央銀行業

というNBER論文(原題は「Central Banking Post Crises」)をFRBのマイケル・カイリー(Michael Kiley)とコロンビア大のミシュキン(Frederic S. Mishkin)が上げている
以下はその要旨。

The world economy has experienced the largest financial crisis in generations, a global pandemic, and a resurgence in inflation during the first quarter of the 21st century, yielding important insights for central banking. Price stability has important benefits and is the responsibility of a central bank. Achieving price stability in a complex and uncertain environment involves a credible commitment to a nominal anchor with a strong response to inflation and pre-emptive leaning against an overheating economy. Associated challenges imply that central bank communication and transparency are key elements of monetary policy strategies and tactics. Crises have emphasized the role of central banks in promoting financial stability, as financial stability is key to achieving price and economic stability, but this role increases risks to independence. Goals for central banks other than price and economic stability, complemented by financial stability, can make it more difficult for them to stabilize both inflation and economic activity.
(拙訳)
世界経済は21世紀の最初の25年に、何世代かにおいて最大の金融危機、世界的な疫病、およびインフレの再発を経験し、中央銀行業にとって重要な洞察を提供した。物価の安定は重要な便益をもたらし、中央銀行の責務である。複雑で不確実な環境で物価の安定を達成するためには、インフレに強く対応し、過熱する経済に先手を打つような名目アンカーへの信頼できるコミットメントが必要である。それに関連する課題においては、中央銀行のコミュニケーションと透明性が金融政策の戦略と戦術の主要な要素となる。物価と経済の安定性を達成する際には金融の安定性が鍵となるため、危機は金融の安定性を促進する上での中央銀行の役割を浮き彫りにしたが、この役割は独立へのリスクを増加させた。物価と経済の安定以外の中銀の目標は、金融の安定性と相俟って、中銀がインフレと経済活動を共に安定させることを一層難しいものとする可能性がある。

住宅投機、政府支援機関、および融資市場の波及効果

というNBER論文が上がっているungated(SSRN)版)。原題は「Housing Speculation, GSEs, and Credit Market Spillovers」で、著者はNatee Amornsiripanitch(フィラデルフィア連銀)、Philip E. Strahan(ボストン大)、Song Zhang(デラウェア大)、Xiang Zheng(コネチカット大)。
以下はその要旨。

In 2021, the U.S. Treasury reduced Government Sponsored Enterprises (GSEs) exposure to speculative mortgages. As a result, GSE purchases fell by about 20 percentage points. The policy reduced credit to speculative investors in housing, but increased credit to unaffected parts of the conforming-mortgage market. Banks responded by reallocating provision of speculative mortgage credit across their local markets, which in turn affected their provision of small business credit. These adjustments are most pronounced where banks do not own branches. The results suggest that banks manage credit provision not only in a macro sense – the focus of most research – but also market-by-market.
(拙訳)
2021年に米財務省は政府支援機関(GSEs)の投機的な住宅ローンのエクスポージャーを減らした。その結果、GSEの購入は約20%ポイント低下した。同政策は住宅への投機的な投資家に対する融資を減少させたが、コンフォーミング住宅ローン*1市場において影響を受けない部分に対する融資は増加させた。銀行は、地元市場の投機的な住宅ローン融資の提供を再配分することで対応したが、それが今度は中小企業融資の提供に影響した。こうした調整は銀行が支店を置いていないところで最も顕著であった。以上の結果は、銀行は融資の提供を、大半の研究が焦点を当てているマクロ経済的な観点からだけで管理しているわけではなく、市場別にも管理していることを示している。

何だか日本のバブル期の悪名高い不動産の総量規制を想起させる政策だが、日本の総量規制では不動産融資全体に網を掛けようとしたのに対し、上記の政策は別に不動産市場全体をどうこうしようとしたわけではなく、あくまでも非居住者による投機的な住宅取引への融資を狙い撃ちにした点は大きく異なると言えそうである*2。ただ、総量規制ではバブル潰しの行き過ぎのほか、農協系金融機関と住宅金融専門会社住専)が対象から漏れたために後の住専問題という思わぬ副作用を生んだ一方、こちらの政策も今回の分析によれば中小企業融資の低下という思わぬ波及効果をもたらしたわけで、両者とも不動産規制の波及効果の見極めの難しさを浮き彫りにしたという点では共通していると言えるかもしれない。

*1:cf. Conforming Loan: What It Is, How It Works, vs. Conventional Loan

*2:その意味ではフラット35の運用の厳格化に近いかもしれない――もちろん、フラット35については投機での利用がそもそも違法だという点は大きく異なるが。また、前回エントリでコメントしたように、日本のバブルとその崩壊では企業債務が大きな役割を演じ、それには不動産価格の高騰と暴落が少なからず絡んでいるわけだが、米国では近年の危機において住宅価格と家計債務が大きな役割を演じ、そのため当局が住宅価格の行方とGSEのリスクエクスポージャーに神経を尖らせている、という違いを反映しているとも言えそうである。

企業債務、好不況循環、および金融危機

というNBER論文が上がっているungated版へのリンクがある著者の一人のページ)。原題は「Corporate Debt, Boom-Bust Cycles, and Financial Crises」で、著者はVictoria Ivashina(ハーバード大)、Ṣebnem Kalemli-Özcan(メリーランド大)、Luc Laeven(ECB)、Karsten Müller(シンガポール国立大)。
以下はその要旨。

Using a new dataset on sectoral credit exposures covering financial and non-financial sectors in 115 economies over the period 1940–2014, we document the following evidence that corporate debt plays a key role in explaining boom-bust cycles, financial crises, and slow macroeconomic recoveries: (i) corporate debt accounts for two thirds of the aggregate credit expansion before crises and three quarters of total nonperforming loans during the bust; (ii) expansions in corporate debt predict crises similarly to household debt; (iii) a measure of imbalance in credit growth flowing disproportionately to some sectors, such as construction and non-bank financial intermediation, is associated with crises; and (iv) the recovery from financial crises is slower after a boom in corporate debt, especially when backed by procyclical collateral values, due to higher nonperforming loans.
(拙訳)
1940-2014年の期間に亘る115の経済における金融部門と非金融部門を対象とした部門別の信用エクスポージャーの新たなデータセットを用いて我々は、企業債務が好不況循環、金融危機、およびマクロ経済の遅い回復を説明する上で主要な役割を果たしているという実証結果を明らかにした。(i) 企業債務は危機前の総信用拡大の2/3を占めており、不況期の総不良債権の4分の3を占めている。(ii) 企業債務の拡大は、家計債務と同様に危機を予測する。(iii) 建設部門や非銀行金融仲介部門といった一部の部門に偏って流れているという信用拡大の不均衡の指標は、危機と関連している。(iV) 金融危機からの回復は、企業債務ブームの後には遅くなり、特に順景気循環的な担保価値によって担保されている場合にはそうであるが、それは不良債権が多くなるためである。

本文によると、世界金融危機を機に危機の原因として家計債務に焦点が当たることが多くなったが、いやいや企業債務も重要なのだよ、ということを論証した論文とのことである。本邦ではバブルとその崩壊に企業債務が果たした役割があまりにも大きかっため、正直、日本人にはあまりピンと来ない論点のような気もする。実際、家計債務の比率を示した論文の以下のグラフで日本は先進国の中で下から3番目である。

ポートフォリオのフローと家計のポートフォリオ

前回エントリで紹介した論文と内容と著者が共通している表題のNBER論文が上がっているungated(SSRN)版)。原題は「Portfolio Flows and Household Portfolios」で、著者はDaniel Marcel te Kaat(フローニンゲン大)、Chang Ma(復旦大)、Alessandro Rebucci(ジョンズ・ホプキンズ大)。
以下はその要旨。

In this paper, we show that cross-border portfolio flows around the peak of the European Crisis induced households to rebalance their portfolios toward housing. Estimating difference-in-differences regressions around Draghi's “Whatever It Take” speech in July 2012 with household data from the ECB's Household Finance and Consumption Survey, we find that portfolio inflows induce households with larger ex-ante bond and equity shares to rebalance more strongly toward housing. The effect is not driven by higher pre-treatment access to credit or higher credit growth during the treatment period and is stronger for wealthier and less risk-averse households.
(拙訳)
本稿で我々は、欧州危機のピーク前後の国境を越えたポートフォリオの流れによって、家計が自分のポートフォリオを住宅のウエイトを高める方向にリバランスしたことを示す。我々は、2012年7月のドラギの「なんでもやる」講演の前後の期間においてECBの家計財務・消費調査*1の家計データで差の差回帰を推計し、ポートフォリオ流入が、株債の事前比率が大きかった家計に住宅のウエイトを高める方向へのリバランスを促したことを見い出した。その効果は、対象期間以前の信用へのアクセスが高かったことや、対象期間中の高い信用の伸びによって引き起こされたものではなく、より裕福でリスク回避度の低い家計で強かった。

本文によると、ポートフォリオ流入が大きいと、海外投資家が国内の株債の投資を増やし、両資産の期待収益が下がるため、リバランスを引き起こすとのこと。また、ポートフォリオの流出が小さいと、国内投資家が海外の投資を引き揚げて国内の株債の投資を増やすことにより、同じ効果が生じるとの由。
欧州の周辺国と中核国を比較すると、中核国での効果が大きかったという。欧州危機のピーク時には周辺国の経済改善見通しの方が強かったことから、このことは、同効果が経済の改善見通しによるものではないことを示している、とのことである。では、なぜ中核国で効果が大きかったかというと、前回紹介論文におけるドイツのように、賃貸への税制のインセンティブによるものではないか、と著者たちは推測している。それと関連する話として、周辺国では持ち家比率が高く、賃貸市場が小さいため、投資目的のセカンドハウスにリバランスする余地が限られている、と著者たちは指摘している。そのほか、中核国の家計の株債市場へのエクスポージャーが大きいことも一因だろう、との由。