移民は高卒以下の給料を引き上げた

経済

という趣旨のNBER論文が上がっている（H/T タイラー・コーエン）。論文のタイトルは「Immigration's Effect on US Wages and Employment Redux」で、著者はAlessandro Caiumi（UCデービス）、Giovanni Peri（同）。
以下はエドワード・コナードによるまとめ記事における3つの要点。

  1. 新たな移民が大卒に集中していることと、大卒と非大卒の間の相補性により、2000-2019年の移民流入は、高卒以下の学歴を持つ在来市民の賃金の伸びに1.7%から2.6%寄与した。
    • このグループの実質賃金の伸びが2000-2019年に5%から6%のマイナスだったことを考えると、顕著な押し上げ効果と言える。
  2. 大卒の移民が大量に流入したにもかかわらず、移民と在来市民との間の相補性により、大卒の人における競争効果の大半は緩和ないし逆転した。
    • その結果、彼らの賃金への効果はゼロないし小さいものに留まった（-0.5%と0.7%の間）。
  3. 在来市民の賃金への平均的な効果は小さく、全般的にプラスで（+0.5%から+0.8%）、統計的に有意ではなかった。

コーエンは、この種の推計は完全には信用していない、としつつも、これと反対に、移民が米国の在来の労働者にとって大きなマイナス要因になっていることを示す推計は存在しない、とも指摘している。

民主主義は経済にとって良い。企業はそれを守れるか？

経済 政治

というブルッキングス研究所の論考をMostly Economicsが紹介している。原題は「Democracy is good for the economy. Can business defend it?」で、著者は同研究所のVanessa Williamson。
以下はその冒頭。

Whether its genesis is slow and quiet or sudden and violent, rising autocracy threatens the most fundamental values of free people, including their rights of liberty and self-determination. Alongside the political and indeed moral implications of democratic erosion, there are economic consequences. U.S. democracy has declined in recent years, and additional erosion is possible. This paper assesses the material consequences of democratic decline and considers the role of business in preserving democratic functioning in the United States.
Democracy is a strong driver of a healthy economy. Economists have found that democratization causes an increase in GDP per capita of between 20% and 25%. Conversely, there is also indisputable evidence of the economic costs of democratic decline. These costs include stagnation, policy instability, cronyism, brain drain, and violence. Under autocratic regimes, businesses face new risks, as autocrats refashion markets to reinforce their political dominance. Common consequences are retaliatory and punitive applications of taxation, regulation, and licensure; discriminatory access to government contracts and public services; and extortionary demands for political contributions. The economic risks of autocracy are clear.
Equally clear is the vital role of business in the development of democracy. The decisions made by conservative, business-oriented parties about how to respond to the far right have been not just significant but decisive in the consolidation or failure of democracies in Europe, scholars argue.
In principle, these two factors—the economic value of democracy and the power of business—bode well for democratic resilience in the United States. But this optimistic scenario only holds if business, first, recognizes the economic dangers of democratic erosion and, second, organizes effectively in response. Historically, and to their lasting cost, business leaders have underestimated the consequences of promoting political leaders uncommitted to democratic norms. Moreover, the contemporary organization of corporate interests in the United States leaves business more poorly positioned to influence politics than one might expect. This paper concludes with recommendations for how business can overcome these challenges and encourage political stability and economic growth.
（拙訳）
その発生がゆっくりで目立たないか、もしくは突然で暴力的であるかにかかわらず、台頭する専制主義は、自由と自己決定の権利などの自由な人々の最も基本的な価値を脅かす。民主主義の退潮には、政治的意味合い、および、実際のところ、道徳的意味合いがあるが、経済的な帰結もある。米国の民主主義は近年低落しており、さらなる退潮もあり得る。本稿は民主主義の低落に実質的な帰結を評価し、米国における民主的な機能を維持する上での企業の役割を検討する。
民主主義は健全な経済の強力な推進役である。経済学者は、民主主義が一人当たりGDPの20%から25%の増加をもたらすことを見い出した。逆に、民主主義の低落の経済的コストについて議論の余地の無い証拠も存在する。そうしたコストとは、停滞、政策の不安定性、縁故主義、頭脳流出、および暴力である。専制的な体制下では、専制者が自分の政治的支配を強めるように市場を再編するため、企業は新たなリスクに直面する。一般的な帰結は、課税、規制、ならびに許認可の報復的・懲罰的な適用、政府契約と公的サービスへの差別的なアクセス、および、政治的貢献の強要である。専制主義の経済的リスクは明らかである。
同様に明らかなのは、民主主義の発展における企業の極めて重要な役割である。極右にどのように対応するかについてビジネス志向の保守的な団体が下した決断は、欧州の民主主義の成否において有意であるだけでなく、決定的である、と学者たちは論じている。
原理的には、以上の2つの要因――民主主義の経済価値と企業の力――は米国の民主主義の回復にとって良い話である。しかしこの楽観的なシナリオは、企業が第一に民主主義の退潮の経済的危険性を認識し、第二に効果的な対応をする場合にのみ成立する。歴史的に、企業経営者は民主主義的な規範に則らない政治的指導者を支持することの帰結を過小評価してきており、その長く続くツケを払ってきた。また、現在の米国企業の業界団体は、人々が思うよりも政治への影響力が小さい。本稿の最後では、企業がこうした課題を克服し、政治的安定と経済成長を促す方策についての提言を述べる。

この後、論考では、「Democracy leads to economic growth」「Instability, cronyism, and brain drain in Orban’s Hungary」「Violence, poverty, and stagnation in the “Jim Crow” South」「Seven kinds of business at highest risk*1」「The role of business in the preservation of democracy」という小題の下でそれぞれのテーマについての研究をサーベイし、最後に、企業リーダーの教育と業界団体の再生という2つの提言を行っている。

*1:民主主義が退潮した時のリスクの高い企業として、1.政府の決定による影響が大きい、2.公共投資や公共サービスに依存している、3.長期的な投資を行っている、4.教育程度の高い労働力に依存している（頭脳流出の危険）、5.メディア、娯楽、通信業界の企業（専制者がまず統制しようとする業界）、6.科学、医療、教育業界の企業（専制者が不都合な真実を抑圧するための介入を受けやすい業界）、7.対面ビジネスや旅行業界の企業（人々は暴力が横行する地域を回避しようとする）、を挙げている。

インフレの選好

経済

というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「Inflation Preferences」で、著者はHassan Afrouzi（コロンビア大）、Alexander Dietrich（デンマーク国立銀行）、Kristian Myrseth（ヨーク大）、Romanos Priftis（ECB）、Raphael Schoenle（ブランダイス大）。
以下はその要旨。

We document novel survey-based facts on preferred long-run inflation rates among U.S. consumers. Consumers on average prefer a 0.20% annual inflation rate, considerably below the Federal Reserve’s 2% target. Inflation preferences not only correlate with demographic and socioeconomic characteristics, but also with economic reasoning. A randomized control trial reveals that two narratives based on economic models—describing how inflation lowers the real value of wages as well as money holdings—affect inflation preferences. While our results can inform the design of central bank communication on inflation targets, they also raise questions about the alignment between such targets and consumer preferences.
（拙訳）
我々は、米国の消費者が選好する長期のインフレ率について、サーベイに基づく新たな事実を明らかにする。消費者は平均して年率0.20%のインフレ率を選好しているが、これはFRBの2%目標を大きく下回っている。インフレの選好は人口動態ならびに社会経済上の特性と相関しているのみならず、経済的推論とも相関している。ランダム化比較試験が明らかにしたところによれば、経済モデルに基づく2つの話――インフレが如何に賃金、および保有貨幣の実質価値を下げるか、を説明したもの――は、インフレの選好に影響する。我々の結果は中銀のインフレ目標についてのコミュニケーションの設計に有益な情報を提供するが、そうした目標と消費者の選好との整合性についての疑問も提起する。

消費者の選好する長期的なインフレ率の平均は0.02%だったが、中位値は0%だったとの由。また、回答者の8割以上がFRBの目標を下回るインフレ率を選好したという。

高齢者、および全収入が賃金に依存している回答者は低インフレを好んだとの由。一方、経済レポートを読み込んだ経験のある回答者は高インフレを好んだという。また、賃金がインフレによって目減りすることを考えたことのある人が低インフレを好んだ反面、ゼロ金利下限の帰結について考えたことのある人は高インフレを好んだとのことである。

回答者は、対照群が1002人で、RCTの5つの処置群がそれぞれ約500人ずつの計3520人*1。2024年2月と3月に回答を回収したという。
5つの処置（インフレに関する話）は以下の通り。

  1. Friedman: You don’t earn interest on your cash at home and only little interest on money in your checking account. But if goods and services become more expensive over time (inflation), your cash becomes less valuable. Hence, lower inflation can be beneficial when you hold cash.
  2. ELB: When prices increase over time (inflation), interest rates tend to be high. But in times of economic crisis, lower interest rates are needed to the boost the economy. Higher inflation, therefore, gives central banks more opportunities to lower interest rates and help the economy to recover.
  3. Labor Market: In times of crisis, it is sometimes necessary for firms to reduce wages in order to keep people employed. But if they cannot cut wages, they might fire employees instead. Higher inflation reduces wages implicitly. Thus, firms are not forced to reduce wages explicitly or fire workers in times of crisis.
  4. Wage Inflation: When prices increase over time (inflation), worker’s wages may not immediately adjust in proportion. Inflation, therefore, affects the amount of goods and services that workers can buy with their wages. By keeping inflation low, workers can buy a similar amount of goods and services over time.
  5. Asset Inflation: When prices increase over time (inflation), the dollar value of your assets (such as real estate, retirement savings, stocks, bonds and so on) may not immediately adjust in proportion. Inflation, therefore, affects the amount of goods and services that you can buy with your assets. By keeping inflation low, you can buy a similar amount of goods and services with your assets over time.

このうちフリードマンの話と賃金インフレの話だけに処置の因果効果が認められたとの由。

*1:表A2によると505人が3群、501人が2群なので、合計が1人合わない。

遅い学習

経済

というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「Slow Learning」で、著者はLawrence Christiano（ノースウエスタン大）、Martin S. Eichenbaum（同）、Benjamin K. Johannsen（FRB）。
以下はその要旨。

This paper investigates what features of an economy determine whether convergence under learning is fast or slow. In all of the models that we consider, people's beliefs about model outcomes are central determinants of those outcomes. We argue that under certain circumstances, convergence of a learning equilibrium to the rational expectations equilibrium can be so slow that policy analysis based on rational expectations is very misleading. We also develop new analytic results regarding rates of convergence in learning models.
（拙訳）
本稿は、学習の下での収束が速いか遅いかを経済のどの特性が決定するかを調べる。我々が検討したすべてのモデルの中で、モデルの帰結に関する人々の考えが、そうした帰結の枢要な決定要因であった。ある状況下では、合理的期待均衡への学習均衡の収束は非常に遅くなるため、合理的期待に基づく政策分析は非常に誤ったものとなる、と我々は論じる。我々はまた、学習モデルでの収束速度に関する新たな解析結果を展開する。

論文によると、人々の予想が自己実現的な場合には、彼らが事前分布を調整するのが遅くなり、合理的期待への収束に時間が掛かるとの由。一方、人々の予想が彼らの考えとは異なる結果をもたらす場合には、彼らは考えを素早く変更するため、収束が速くなるという。

遅い収束の例として論文ではゼロ金利下限を取り上げている。企業と家計が将来の低インフレを予想した場合、価格設定の調整コストのため企業はすぐに価格を引き下げ、ゼロ金利下での高実質金利を予想する家計は消費需要を減らし、それが生産の限界費用の低下につながる。そのため、現在のインフレが低下する。学習がある場合は、現在のインフレが次期の予想インフレを引き下げ、前述のメカニズムが繰り返されるため、次期の実際のインフレも下がる。即ちゼロ金利下限においては、デフレ予想は部分的に自己実現的となり、収束が遅くなる。

なお、ニューケインジアンモデルでは、人々が合理的期待を抱いている場合、ゼロ金利下限が制約条件となるようなショックはインフレと生産の急速な低下をもたらす（Eggertsson and Woodford (2004)）。この大きな効果は、ショックが大きなデフレ予想と高い実質金利をもたらすことによる。一方、学習があると、予想は部分的にバックワードルッキングとなるため、人々が当初大きなデフレを予想していなかった場合、実際のインフレ低下は比較的小幅となる。

また、学習があるとゼロ金利下限での財政政策と金融政策の効果は鈍化する。
財政政策については、合理的期待の下では、政府による購買がインフレ予想を引き上げ、乗数が非常に大きくなる（Christiano et al. (2011)）。即ち、名目金利が固定されているため、インフレ予想の上昇により実質金利は低下し、消費が増え、乗数は1よりかなり大きくなる。一方、学習があると、インフレ予想は部分的にバックワードルッキングとなり、政府の購買後もそれほど動かなくなる。そのため、実質金利もあまり低下せず、消費の増加も小幅となり、合理的期待均衡で乗数を大きく押し上げた要因が事実上無くなり、乗数は1に近くなる。
金融政策については、合理的期待の下ではフォワードガイダンスがインフレ予想に強い影響を及ぼすが、学習があるとインフレ予想は部分的にバックワードルッキングとなり、フォワードガイダンスはそれほど強力ではなくなる。

ちなみに論文では学習を以下の2種類に分類している。

  • 内部化された学習（internalized learning）
    • 人々は自分の問題を解く際に、自分が学習している、という事実を完全に織り込む。モデルの定式化においては、再帰的な形式となる。
  • 予期された効用（Anticipated Utility）
    • Kreps (1998)による。
    • 人々は新しいデータが入る度に考えを更新するが、決定の際には、考えをまた見直すことが無いかのように行動する。


こうした学習の研究については本ブログでも以前に何度か紹介したことがあったが、ChristianoとEichenbaumがこのテーマに取り組んだのは久々な気がする。

リターンのクロスセクションを制約する一つのファクター

経済

というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「One Factor to Bind the Cross-Section of Returns」で、著者はNicola Borri（LUISS）、Denis Chetverikov（UCLA）、Yukun Liu（ロチェスター大）、Aleh Tsyvinski（イェール大）。
以下はその要旨。

We propose a new non-linear single-factor asset pricing model. Despite its parsimony, this model represents exactly any non-linear model with an arbitrary number of factors and loadings – a consequence of the Kolmogorov-Arnold representation theorem. It features only one pricing component comprising a nonparametric link function of the time-dependent factor and factor loading that we jointly estimate with sieve-based estimators. Using 171 assets across major classes, our model delivers superior cross-sectional performance with a low-dimensional approximation of the link function. Most known finance and macro factors become insignificant controlling for our single-factor.
（拙訳）
我々は、新たな非線形シングルファクター資産価格モデル𝑟𝑖𝑡 = ℎ(𝑓𝑡𝜆𝑖) +𝜖𝑖を提唱する*1。パラメータが少ないにもかかわらず、このモデルは任意の数のファクターとローディングを持つ如何なる非線形モデルをも正確に表現する。これはコルモゴロフ＝アーノルド表現定理*2からの帰結である。このモデルは、時間に依存するファクターとファクターローディングのノンパラメトリックなリンク関数*3からなるただ一つの価格要因ℎ(𝑓𝑡𝜆𝑖) を特徴とする。そのファクターとファクターローディングを我々は篩ベースの推計*4で同時推計した。主要な資産クラスの171の資産を用いたところ、我々のモデルは低次元のリンク関数の近似で優れたクロスセクションのパフォーマンスを示した。我々のシングルファクターでコントロールすると、既知のファイナンスとマクロのファクターの大半が非有意になる。

タイトルは「One Ring to Rule Them All」をもじったようにも思われるが、コクランのいわゆるファクター動物園*5を整理しようとする各種の研究の一つとして、ニューラルネットワークでも注目されているという*6コルモゴロフ＝アーノルド表現定理を使ったのが新しい切り口と言えそうである。

*1:実際の関数形はNBERの要旨からは省かれているが、ungated版の要旨にはあるのでここではそれを挿入した。後の価格要因も同様。

*2:cf. Kolmogorov–Arnold representation theorem - Wikipedia。

*3:cf. 25.1 Link functions | Just Enough R。

*4:cf. セミパラメトリック条件付きファクターモデル：推計と推定 - himaginary’s diary。

*5:cf. 高次元のファクターモデルとファクター動物園 - himaginary’s diary。

*6:H/T

保護主義の陥穽：輸入代替対輸出指向の産業政策

経済

というIMF論文をMostly Economicsが紹介している。原題は「The Pitfalls of Protectionism: Import Substitution vs. Export-Oriented Industrial Policy」で、著者は同基金のReda CherifとFuad Hasanov。
以下はその要旨。

Industrial policies pursued in many developing countries in the 1950s-1970s largely failed while the industrial policies of the Asian Miracles succeeded. We argue that a key factor of success is industrial policy with export orientation in contrast to import substitution. Exporting encouraged competition, economies of scale, innovation, and local integration and provided market signals to policymakers. Even in a large market such as India, import substitution policies in the automotive industry failed because of micromanagement and misaligned incentives. We also analyze the risk tradeoffs involved in various industrial policy strategies and their implications on the 21st century industrial policies. While state interventions may be needed to develop some new capabilities and industries, trade protectionism is neither a necessary nor a sufficient tool and will most likely be counterproductive.
（拙訳）
多くの発展途上国で1950-1970年代に追求された産業政策は概ね失敗したが、アジアの奇跡の産業政策は成功した。成功の鍵となった要因は、輸入代替と対照的な輸出指向の産業政策であった、と我々は論じる。輸出は競争、規模の経済、技術革新、および国内統合を促し、政策担当者に市場からのシグナルを提供した。インドのような巨大市場でさえ、自動車産業における輸入代替政策はマイクロマネジメントと誤ったインセンティブによって失敗した。我々はまた、各種の産業政策戦略におけるリスクのトレードオフとそれが21世紀の産業政策にとって意味するところを分析した。新たな生産能力と産業を発展させるためには国の介入が必要となるかもしれないが、保護貿易主義はツールとして必要条件でも十分条件でもなく、逆効果となる可能性が高い。

結論部では、輸出指向と保護主義は両立するものであり、アジアの奇跡はそれを追求した稀有な例であるが、21世紀の発展途上国はどちらかを選ばねばならず、その選択においては輸出指向を絶対的に優先すべき、と主張している。

有担保債務の費用と便益

経済

というNBER論文が上がっている。原題は「The Benefits and Costs of Secured Debt」で、著者はEfraim Benmelech（ノースウエスタン大）。
以下はその要旨。

Secured debt—a debt contract that offers security to creditors in the form of collateralized assets—has been a cornerstone of credit markets in most societies since antiquity. The ability to seize and sell collateral reduces the creditor’s expected losses when the debtor defaults on a promised payment. Moreover, when a firm borrows from multiple creditors with different seniorities, debt secured by assets has higher priority relative to other creditors and is first in line for payment if the firm is bankrupt. While the benefits of secured debt have been shown in both the theoretical and empirical literature, less is known about the costs associated with secured borrowing. This paper surveys the burgeoning empirical literature on secured debt and provides an assessment of the costs and benefits of secured debt.
（拙訳）
債権者に担保資産の形で保証を提供する債務契約である有担保債務は、古代以来、大半の社会において信用市場の要であった。担保を差し押さえて売却できることは、債務者が約束された支払いを履行できない場合の債権者の期待損失を減少させる。また、企業が複数の債権者から相異なる優先順位で借り入れた場合、資産が担保する債務は他の債権者に比べて優先順位が高く、企業が破産した場合に最初に支払われる。有担保債務の便益は理論と実証の両面で示されてきたが、有担保借り入れに伴う費用についてはそれほど知られていない。本稿は急速に拡大しつつある有担保債務の実証研究をサーベイし、有担保債務の費用と便益の評価を提示する。

ungated版は見当たらなかったが、BenmelechのHPによると本人もThe secured credit premium and the issuance of secured debt（WP）やThe Decline of Secured Debt（WP）のような実証論文をラジャンらと書いている。