インフレの選好

経済

というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「Inflation Preferences」で、著者はHassan Afrouzi（コロンビア大）、Alexander Dietrich（デンマーク国立銀行）、Kristian Myrseth（ヨーク大）、Romanos Priftis（ECB）、Raphael Schoenle（ブランダイス大）。
以下はその要旨。

We document novel survey-based facts on preferred long-run inflation rates among U.S. consumers. Consumers on average prefer a 0.20% annual inflation rate, considerably below the Federal Reserve’s 2% target. Inflation preferences not only correlate with demographic and socioeconomic characteristics, but also with economic reasoning. A randomized control trial reveals that two narratives based on economic models—describing how inflation lowers the real value of wages as well as money holdings—affect inflation preferences. While our results can inform the design of central bank communication on inflation targets, they also raise questions about the alignment between such targets and consumer preferences.
（拙訳）
我々は、米国の消費者が選好する長期のインフレ率について、サーベイに基づく新たな事実を明らかにする。消費者は平均して年率0.20%のインフレ率を選好しているが、これはFRBの2%目標を大きく下回っている。インフレの選好は人口動態ならびに社会経済上の特性と相関しているのみならず、経済的推論とも相関している。ランダム化比較試験が明らかにしたところによれば、経済モデルに基づく2つの話――インフレが如何に賃金、および保有貨幣の実質価値を下げるか、を説明したもの――は、インフレの選好に影響する。我々の結果は中銀のインフレ目標についてのコミュニケーションの設計に有益な情報を提供するが、そうした目標と消費者の選好との整合性についての疑問も提起する。

消費者の選好する長期的なインフレ率の平均は0.02%だったが、中位値は0%だったとの由。また、回答者の8割以上がFRBの目標を下回るインフレ率を選好したという。

高齢者、および全収入が賃金に依存している回答者は低インフレを好んだとの由。一方、経済レポートを読み込んだ経験のある回答者は高インフレを好んだという。また、賃金がインフレによって目減りすることを考えたことのある人が低インフレを好んだ反面、ゼロ金利下限の帰結について考えたことのある人は高インフレを好んだとのことである。

回答者は、対照群が1002人で、RCTの5つの処置群がそれぞれ約500人ずつの計3520人*1。2024年2月と3月に回答を回収したという。
5つの処置（インフレに関する話）は以下の通り。

  1. Friedman: You don’t earn interest on your cash at home and only little interest on money in your checking account. But if goods and services become more expensive over time (inflation), your cash becomes less valuable. Hence, lower inflation can be beneficial when you hold cash.
  2. ELB: When prices increase over time (inflation), interest rates tend to be high. But in times of economic crisis, lower interest rates are needed to the boost the economy. Higher inflation, therefore, gives central banks more opportunities to lower interest rates and help the economy to recover.
  3. Labor Market: In times of crisis, it is sometimes necessary for firms to reduce wages in order to keep people employed. But if they cannot cut wages, they might fire employees instead. Higher inflation reduces wages implicitly. Thus, firms are not forced to reduce wages explicitly or fire workers in times of crisis.
  4. Wage Inflation: When prices increase over time (inflation), worker’s wages may not immediately adjust in proportion. Inflation, therefore, affects the amount of goods and services that workers can buy with their wages. By keeping inflation low, workers can buy a similar amount of goods and services over time.
  5. Asset Inflation: When prices increase over time (inflation), the dollar value of your assets (such as real estate, retirement savings, stocks, bonds and so on) may not immediately adjust in proportion. Inflation, therefore, affects the amount of goods and services that you can buy with your assets. By keeping inflation low, you can buy a similar amount of goods and services with your assets over time.

このうちフリードマンの話と賃金インフレの話だけに処置の因果効果が認められたとの由。

*1:表A2によると505人が3群、501人が2群なので、合計が1人合わない。

遅い学習

経済

というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「Slow Learning」で、著者はLawrence Christiano（ノースウエスタン大）、Martin S. Eichenbaum（同）、Benjamin K. Johannsen（FRB）。
以下はその要旨。

This paper investigates what features of an economy determine whether convergence under learning is fast or slow. In all of the models that we consider, people's beliefs about model outcomes are central determinants of those outcomes. We argue that under certain circumstances, convergence of a learning equilibrium to the rational expectations equilibrium can be so slow that policy analysis based on rational expectations is very misleading. We also develop new analytic results regarding rates of convergence in learning models.
（拙訳）
本稿は、学習の下での収束が速いか遅いかを経済のどの特性が決定するかを調べる。我々が検討したすべてのモデルの中で、モデルの帰結に関する人々の考えが、そうした帰結の枢要な決定要因であった。ある状況下では、合理的期待均衡への学習均衡の収束は非常に遅くなるため、合理的期待に基づく政策分析は非常に誤ったものとなる、と我々は論じる。我々はまた、学習モデルでの収束速度に関する新たな解析結果を展開する。

論文によると、人々の予想が自己実現的な場合には、彼らが事前分布を調整するのが遅くなり、合理的期待への収束に時間が掛かるとの由。一方、人々の予想が彼らの考えとは異なる結果をもたらす場合には、彼らは考えを素早く変更するため、収束が速くなるという。

遅い収束の例として論文ではゼロ金利下限を取り上げている。企業と家計が将来の低インフレを予想した場合、価格設定の調整コストのため企業はすぐに価格を引き下げ、ゼロ金利下での高実質金利を予想する家計は消費需要を減らし、それが生産の限界費用の低下につながる。そのため、現在のインフレが低下する。学習がある場合は、現在のインフレが次期の予想インフレを引き下げ、前述のメカニズムが繰り返されるため、次期の実際のインフレも下がる。即ちゼロ金利下限においては、デフレ予想は部分的に自己実現的となり、収束が遅くなる。

なお、ニューケインジアンモデルでは、人々が合理的期待を抱いている場合、ゼロ金利下限が制約条件となるようなショックはインフレと生産の急速な低下をもたらす（Eggertsson and Woodford (2004)）。この大きな効果は、ショックが大きなデフレ予想と高い実質金利をもたらすことによる。一方、学習があると、予想は部分的にバックワードルッキングとなるため、人々が当初大きなデフレを予想していなかった場合、実際のインフレ低下は比較的小幅となる。

また、学習があるとゼロ金利下限での財政政策と金融政策の効果は鈍化する。
財政政策については、合理的期待の下では、政府による購買がインフレ予想を引き上げ、乗数が非常に大きくなる（Christiano et al. (2011)）。即ち、名目金利が固定されているため、インフレ予想の上昇により実質金利は低下し、消費が増え、乗数は1よりかなり大きくなる。一方、学習があると、インフレ予想は部分的にバックワードルッキングとなり、政府の購買後もそれほど動かなくなる。そのため、実質金利もあまり低下せず、消費の増加も小幅となり、合理的期待均衡で乗数を大きく押し上げた要因が事実上無くなり、乗数は1に近くなる。
金融政策については、合理的期待の下ではフォワードガイダンスがインフレ予想に強い影響を及ぼすが、学習があるとインフレ予想は部分的にバックワードルッキングとなり、フォワードガイダンスはそれほど強力ではなくなる。

ちなみに論文では学習を以下の2種類に分類している。

  • 内部化された学習（internalized learning）
    • 人々は自分の問題を解く際に、自分が学習している、という事実を完全に織り込む。モデルの定式化においては、再帰的な形式となる。
  • 予期された効用（Anticipated Utility）
    • Kreps (1998)による。
    • 人々は新しいデータが入る度に考えを更新するが、決定の際には、考えをまた見直すことが無いかのように行動する。


こうした学習の研究については本ブログでも以前に何度か紹介したことがあったが、ChristianoとEichenbaumがこのテーマに取り組んだのは久々な気がする。

リターンのクロスセクションを制約する一つのファクター

経済

というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「One Factor to Bind the Cross-Section of Returns」で、著者はNicola Borri（LUISS）、Denis Chetverikov（UCLA）、Yukun Liu（ロチェスター大）、Aleh Tsyvinski（イェール大）。
以下はその要旨。

We propose a new non-linear single-factor asset pricing model. Despite its parsimony, this model represents exactly any non-linear model with an arbitrary number of factors and loadings – a consequence of the Kolmogorov-Arnold representation theorem. It features only one pricing component comprising a nonparametric link function of the time-dependent factor and factor loading that we jointly estimate with sieve-based estimators. Using 171 assets across major classes, our model delivers superior cross-sectional performance with a low-dimensional approximation of the link function. Most known finance and macro factors become insignificant controlling for our single-factor.
（拙訳）
我々は、新たな非線形シングルファクター資産価格モデル𝑟𝑖𝑡 = ℎ(𝑓𝑡𝜆𝑖) +𝜖𝑖を提唱する*1。パラメータが少ないにもかかわらず、このモデルは任意の数のファクターとローディングを持つ如何なる非線形モデルをも正確に表現する。これはコルモゴロフ＝アーノルド表現定理*2からの帰結である。このモデルは、時間に依存するファクターとファクターローディングのノンパラメトリックなリンク関数*3からなるただ一つの価格要因ℎ(𝑓𝑡𝜆𝑖) を特徴とする。そのファクターとファクターローディングを我々は篩ベースの推計*4で同時推計した。主要な資産クラスの171の資産を用いたところ、我々のモデルは低次元のリンク関数の近似で優れたクロスセクションのパフォーマンスを示した。我々のシングルファクターでコントロールすると、既知のファイナンスとマクロのファクターの大半が非有意になる。

タイトルは「One Ring to Rule Them All」をもじったようにも思われるが、コクランのいわゆるファクター動物園*5を整理しようとする各種の研究の一つとして、ニューラルネットワークでも注目されているという*6コルモゴロフ＝アーノルド表現定理を使ったのが新しい切り口と言えそうである。

*1:実際の関数形はNBERの要旨からは省かれているが、ungated版の要旨にはあるのでここではそれを挿入した。後の価格要因も同様。

*2:cf. Kolmogorov–Arnold representation theorem - Wikipedia。

*3:cf. 25.1 Link functions | Just Enough R。

*4:cf. セミパラメトリック条件付きファクターモデル：推計と推定 - himaginary’s diary。

*5:cf. 高次元のファクターモデルとファクター動物園 - himaginary’s diary。

*6:H/T

保護主義の陥穽：輸入代替対輸出指向の産業政策

経済

というIMF論文をMostly Economicsが紹介している。原題は「The Pitfalls of Protectionism: Import Substitution vs. Export-Oriented Industrial Policy」で、著者は同基金のReda CherifとFuad Hasanov。
以下はその要旨。

Industrial policies pursued in many developing countries in the 1950s-1970s largely failed while the industrial policies of the Asian Miracles succeeded. We argue that a key factor of success is industrial policy with export orientation in contrast to import substitution. Exporting encouraged competition, economies of scale, innovation, and local integration and provided market signals to policymakers. Even in a large market such as India, import substitution policies in the automotive industry failed because of micromanagement and misaligned incentives. We also analyze the risk tradeoffs involved in various industrial policy strategies and their implications on the 21st century industrial policies. While state interventions may be needed to develop some new capabilities and industries, trade protectionism is neither a necessary nor a sufficient tool and will most likely be counterproductive.
（拙訳）
多くの発展途上国で1950-1970年代に追求された産業政策は概ね失敗したが、アジアの奇跡の産業政策は成功した。成功の鍵となった要因は、輸入代替と対照的な輸出指向の産業政策であった、と我々は論じる。輸出は競争、規模の経済、技術革新、および国内統合を促し、政策担当者に市場からのシグナルを提供した。インドのような巨大市場でさえ、自動車産業における輸入代替政策はマイクロマネジメントと誤ったインセンティブによって失敗した。我々はまた、各種の産業政策戦略におけるリスクのトレードオフとそれが21世紀の産業政策にとって意味するところを分析した。新たな生産能力と産業を発展させるためには国の介入が必要となるかもしれないが、保護貿易主義はツールとして必要条件でも十分条件でもなく、逆効果となる可能性が高い。

結論部では、輸出指向と保護主義は両立するものであり、アジアの奇跡はそれを追求した稀有な例であるが、21世紀の発展途上国はどちらかを選ばねばならず、その選択においては輸出指向を絶対的に優先すべき、と主張している。

有担保債務の費用と便益

経済

というNBER論文が上がっている。原題は「The Benefits and Costs of Secured Debt」で、著者はEfraim Benmelech（ノースウエスタン大）。
以下はその要旨。

Secured debt—a debt contract that offers security to creditors in the form of collateralized assets—has been a cornerstone of credit markets in most societies since antiquity. The ability to seize and sell collateral reduces the creditor’s expected losses when the debtor defaults on a promised payment. Moreover, when a firm borrows from multiple creditors with different seniorities, debt secured by assets has higher priority relative to other creditors and is first in line for payment if the firm is bankrupt. While the benefits of secured debt have been shown in both the theoretical and empirical literature, less is known about the costs associated with secured borrowing. This paper surveys the burgeoning empirical literature on secured debt and provides an assessment of the costs and benefits of secured debt.
（拙訳）
債権者に担保資産の形で保証を提供する債務契約である有担保債務は、古代以来、大半の社会において信用市場の要であった。担保を差し押さえて売却できることは、債務者が約束された支払いを履行できない場合の債権者の期待損失を減少させる。また、企業が複数の債権者から相異なる優先順位で借り入れた場合、資産が担保する債務は他の債権者に比べて優先順位が高く、企業が破産した場合に最初に支払われる。有担保債務の便益は理論と実証の両面で示されてきたが、有担保借り入れに伴う費用についてはそれほど知られていない。本稿は急速に拡大しつつある有担保債務の実証研究をサーベイし、有担保債務の費用と便益の評価を提示する。

ungated版は見当たらなかったが、BenmelechのHPによると本人もThe secured credit premium and the issuance of secured debt（WP）やThe Decline of Secured Debt（WP）のような実証論文をラジャンらと書いている。

サービスの国際貿易における支配的な通貨による価格付け

経済

というECB論文をMostly Economicsが紹介している。原題は「Dominant currency pricing in international trade of services」で、著者はJoão Amador（ポルトガル銀行）、Joana Garcia（同）、Arnaud Mehl（ECB）、Martin Schmitz（同）。
以下はその要旨。

We analyze, for the first time, how firms choose the currency in which they price transactions in international trade of services and investigate, using direct evidence, whether the US dollar (USD) plays a dominant role in services trade. Drawing on a new granular dataset on extra-European Union exports of Portuguese firms broken down by currency, we show that currency choices in services trade are active firm-level decisions. Firms that are larger and rely more on inputs priced in foreign currencies are less likely to use the domestic currency to export services. Importantly, we show that the USD has a dominant role as a vehicle currency in trade of services– but to a lesser extent than in trade of goods– and that this is not just due to differences in the geography of trade. An external validity test based on macro data available for Portugal and six other European countries confirms this finding. In line with predictions from recent theoretical models, our results are consistent with the lower prevalence of USD in services trade arising from a lower openness of services markets and a stronger reliance of services on domestic inputs.
（拙訳）
我々は、サービスの国際貿易において企業が取引価格を設定する通貨をどのように選択するかを初めて分析し、直接的な証拠を用いて、米ドルがサービス貿易で支配的な役割を演じているかどうかを調べた。通貨別に分類されたポルトガル企業の欧州連合外への輸出に関する新たな粒度の高いデータを用いて我々は、サービス貿易における通貨の選択は企業レベルの能動的な決定であることを示した。大手で外貨建ての投入財に依存する企業は、サービス輸出を自国通貨建てにする可能性は低くなる。重要なことに、米ドルはサービス貿易で媒介通貨として支配的な役割を果たしているが、財貿易ほどではなく*1、またそれは貿易の地理の違いだけによるわけではない*2。ポルトガルと他の欧州6か国*3について利用可能なマクロデータに基づく外的妥当性の検証は、この発見を裏付けた。最近の理論モデルの予言に沿う形で、我々の結果は、サービス貿易において米ドルの普及が財貿易ほど進んでいないのは、サービス市場の開放度がより低いことと、サービスが国内投入財により依存している、ということと整合的である。

*1:本文によれば、平均8%ポイント低いとのこと。

*2:本文では「Importantly, we provide evidence that allows to refute that differences in the geography of trade between services and goods simply explain our findings. First, we rule out compositional effects, that is that differences in the use of currencies reflect differences in trade partners in services vs. goods trade. In addition, we show that our findings are not explained by higher shares of intra-EU trade in services relative to goods– a feature which coupled with the existence of fixed costs of using multiple currencies, could explain a lower prevalence of the USD in extra-EU trade. We show that intra-EU trade shares are, in fact, higher for goods than for services in our sample of countries– perhaps because of stronger presence of intra-EU production chains in goods relative to services.」と説明している。

*3:ベルギー、ブルガリア、チェコ、イタリア、ラトビア、スロバキア。

ロシアの外貨準備を接収せよ

経済 政治

という論陣をブランシャールがツイッター上で張っている。

I thought it was a bad idea to seize Russian reserves before the US congress had voted on the Ukraine package. It gave too easy a way to Congress to vote no and pass the buck. Now that they have voted, it is hard to think of good reasons not to seize. Yes, it will create a precedent: Countries will know that if they go to war against a country or a friend of a country where they have reserves, they will likely lose them. So what?
（拙訳）
米議会がウクライナ支援法案に投票する前にロシアの外貨準備を接収するのはまずいと思っていた。議会が否決する安易な逃げ道を用意することになるからだ。投票が終わった今、接収しない理由は見当たらない。確かに前例を作ることになる。即ち、外貨準備を預けている国かその友好国と戦争になれば、その外貨準備を失う可能性が高い、ということを各国が知ることになる。それがどうしたというのだ？

Discussing the seizing of Russian reserves is entering troll city. What strikes me however is a fundamental difference of opinion. I think that we, the western economies, are, by proxy, at war with Russia. Most of the trolls do not or pretend we are not.
（拙訳）
ロシアの外貨準備の接収について論じることは、炎上の覚悟が要る。ここで私が強く感じるのは、意見の根本的な違いである。私が思うに、西側は、ロシアと代理戦争を戦っている。炎上させる人の大半はそうではないふりをしている。

On Russian reserves. To answer some of the reasonable objections:
I am not very worried about precedent. I think the contingency is well defined. If you engage in physical war, then you are at risk.
Holding dollar or euro reserves does not imply holding them in the US or in Europe. Countries can hold them in friendly countries.
Were some countries to reduce their dollar or their euro holdings, it would indeed have some effect on the dollar. This does not strike me as catastrophic.
If you worry about tit for tat, the tit has already happened, even before the tat. Many foreign companies have had to sell their Russian operations at basement prices.
（拙訳）
ロシア外貨準備について、正当な異議の幾つかに答えておこう：
前例については私はそれほど懸念していない。条件はきちんと定義されていると思う。物理的な戦争に突入すれば、そのリスクがある、ということだ。
ドルかユーロの外貨準備を保有していることは、欧米で保有していることを意味しない。友好国で保有していることもあり得る。
ある国がドルかユーロの外貨準備の保有を減らせば、確かにドルに何らかの影響を与えるだろう。それが破滅的だとは私は思わない。
報復を恐れているならば、その報復は既にこちらの行動の前に起きている。多くの海外企業はロシアの拠点を格安価格で売らねばならなかった。

これに対しGuntram Wolff*1が次のように反論した。

Disagree with you Olivier. 1) expropriation without legal base weakens trust in legal system, 2) contingency not well defined at all. Lot's of (hybrid) wars around. Always risk of expropriation? 3) who judges on war legitimacy? e. g. Iraq? 4) why take away negotiating asset now?
（拙訳）
オリビエ、貴兄の意見に反対だ。1) 法的根拠なしに没収することは法体系への信頼を弱める。2) 条件はまったくもってきちんと定義されていない。（ハイブリッド）戦争は多々起きている。常に没収リスクがあるということか？　3) 戦争の正当性を誰が判断するのか？　例えばイラク戦争は？　4) 交渉材料の資産をなぜ今取り上げる？

ブランシャールの答えは以下の通り。

Guntram: One can indeed argue each of these four points. On legality. The discussion raises a much larger issue, the rules of the game when the old rules are violated. What is then legal which was illegal previously. What new game is played. Not just wars, but tariffs, subsidies, etc… Likely to be the main issue for years to come.
（拙訳）
ガントラム、確かにその4点はそれぞれ論点となり得る。合法性について言えば、その議論はより大きな問題を提起する。古いルールが破られた時のゲームのルールの問題だ。その場合、以前は違法だったが今や合法となるものは何か？　我々はどんな新たなゲームをプレイしているのか？　戦争についてだけでなく、関税や補助金などでも当てはまる話で、今後何年も主要な論題となるだろう。


IMF調査局長も務めたブランシャールがこの件についてここまで強硬な姿勢を見せることに個人的にやや意外の感に打たれたが、他の経済学者の意見も知りたいところではある。

*1:cf. Guntram Wolff - Wikipedia。