金融政策ショックの識別：自然言語アプローチ

というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「Identifying Monetary Policy Shocks: A Natural Language Approach」で、著者はS. Borağan Aruoba（メリーランド大）、Thomas Drechsel（同）。
以下はその要旨。

We develop a novel method for the identification of monetary policy shocks. By applying natural language processing techniques to documents that Federal Reserve staff prepare in advance of policy decisions, we capture the Fed's information set. Using machine learning techniques, we then predict changes in the target interest rate conditional on this information set and obtain a measure of monetary policy shocks as the residual. We show that the documents' text contains essential information about the economy which is not captured by numerical forecasts that the staff include in the same documents. The dynamic responses of macro variables to our monetary policy shocks are consistent with the theoretical consensus. Shocks constructed by only controlling for the staff forecasts imply responses of macro variables at odds with theory. We directly link these differences to the information that our procedure extracts from the text over and above information captured by the forecasts.
（拙訳）
我々は、金融政策ショックを識別する新たな手法を開発した。FRBスタッフが政策決定の前に準備する資料に自然言語処理の技法を適用することにより、我々はFRBの情報集合を捕捉した。次に我々は、機械学習の技法を用いて、この情報集合の条件付きの目標金利の変化を予測し、その残差として金融政策ショックの指標を得た。資料の文章には、同じ資料にスタッフが収録した数値予測では捕捉されない経済に関する基本情報が含まれていることを我々は示す。我々の金融政策ショックに対するマクロ変数の動学的反応は、理論的コンセンサスと整合的であった。スタッフの予測についてだけコントロールして構築した予測は、理論と合わないマクロ変数の反応を含意した。我々はこの違いを、予測によって捕捉される情報に加えて我々の手順が文章から抽出した情報に、直接に結び付ける。

本文によると、1982年以降のFFレート目標金利の変動に対し、生産、インフレ、失業率の数値予測だけによる線形回帰では決定係数が0.5程度になったが、文章情報や非線形性も含んだリッジ回帰では決定係数は0.94となったとの由。即ち、FFレートの変化の外生的要因は、予測集合の拡大、および、文章ベースのセンチメントならびに非線形性を含めることにより、50%から6%とほぼ1/10になった、と著者たちは述べている。

金融政策ショックの例として本文では、1994年11月のFOMC会合を挙げている。同会合でスタッフが用意した資料では50ベーシスポイントの引き上げを支持していたが、グリーンスパン議長は「小幅のサプライズには重要な価値がある」として75ベーシスポイントの引き上げを提唱した。著者たちの手法では、その差25ベーシスポイントほぼすべてを非システマティックな政策の緊縮的変化として評価した、とのことである。

なぜ在宅勤務は国と人によって違うのか？

というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「Why Does Working from Home Vary Across Countries and People?」で、著者はPablo Zarate（プリンストン大）、Mathias Dolls（IFO研究所）、Steven J. Davis（スタンフォード大）、Nicholas Bloom（同*1）、Jose Maria Barrero（メキシコ自治工科大）、Cevat Giray Aksoy（欧州復興開発銀）。
以下はその要旨。

We use two surveys to assess why work from home (WFH) varies so much across countries and people. A measure of cultural individualism accounts for about one-third of the cross-country variation in WFH rates. Australia, Canada, the UK, and the US score highly on individualism and WFH rates, whereas Asian countries score low on both. Other factors such as cumulative lockdown stringency, population density, industry mix, and GDP per capita also matter, but they account for less of the variation. When looking across individual workers in the United States, we find that industry mix, population density and lockdown severity help account for current WFH rates, as does the partisan leaning of the county in which the worker resides. We conclude that multiple factors influence WFH rates, and technological feasibility is only one of them.
（拙訳）
我々は2つのサーベイを使って、国と人によって在宅勤務がこれほど違う理由を評価した。文化的な個人主義の指標が、在宅勤務率の国による違いのおよそ3分の1を説明した。オーストラリア、カナダ、英国、米国は個人主義と在宅勤務率で高い評点を示した半面、アジア各国は両方について低い評点を示した。累積的なロックダウンの厳格度、人口密度、産業構成、および一人当たりGDPといったそれ以外の指標も重要であったが、違いの説明力はより低かった。米国の個々の労働者を見てみると、産業構成、人口密度、およびロックダウンの厳しさのほか、労働者が居住する郡の党派性が現在の在宅勤務率の説明に寄与した。在宅勤務率には様々な要因が影響し、技術的可能性はその一つに過ぎない、と我々は結論する。

以下は週の在宅勤務日数を示した図。日本はギリシャと同じ0.5日で、より少ないのは韓国の0.4日だけである。

大卒に絞ると0.7日となり、大卒者の在宅勤務が全体よりむしろ低い台湾（0.7→0.6）を逆転する。

以下は個人主義と在宅勤務の相関図。日本は個人主義の指標はアルゼンチンと同程度だが、在宅勤務率は差を付けられている。一方、個人指標の指標では差があるフランスやデンマークと在宅勤務率はさほど変わらない。

以下は一人当たりGDPと性別の在宅勤務率（実際、希望）の相関図。縦軸は女性－男性なので、低いほど男性の在宅勤務が多いことを示す。一人当たりGDPが高まると差が縮まるように見えるが、回帰分析で他の要因を含めると有意ではなくなるとの由。

以下は各要因の説明力を示した図。

以下は各要因の記述統計量。注に各要因の簡単な説明がある。

以下は米国について各要因の説明力を示した図。バイデンへの投票率が上位に入っている。

*1:在宅勤務のメリット - himaginary’s diaryで紹介したように、Bloomは在宅勤務の研究を精力的に続けている。

借り換え危機の下での外貨準備の管理

というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「International Reserve Management under Rollover Crises」で、著者はMauricio Barbosa-Alves（ミネソタ大）、Javier Bianchi（ミネアポリス連銀）、César Sosa-Padilla（ノートルダム大）。
以下はその要旨。

This paper develops a framework to study the management of international reserves when a government faces the risk of a rollover crisis. In the model, it is optimal for the government to reduce its vulnerability by initially lowering debt, and then increasing both debt and reserves as it approaches a safe zone. Furthermore, we find that issuing additional debt to accumulate reserves can lead to a reduction in sovereign spreads.
（拙訳）
本稿は、政府が借り換え危機のリスクに直面している時の外貨準備の管理を研究する枠組みを構築する。モデルでは、政府が最初に債務を削減して脆弱性を減らし、その後、安全圏に近付くにつれて債務と外貨準備を共に増やすのが最適となる。また我々は、外貨準備を蓄積するために債務を追加発行することがソブリンスプレッドの減少につながり得ることを見い出した。

以下は著者の一人（Bianchi）のツイートでの解説。

Suppose a government is subject to the risk of a rollover crisis.
Should the government reduce the debt or increase reserves to make itself less vulnerable?
New paper on "International Reserve Management under Rollover Crises" w/ @ba_mauz & @cesarspa1
We show that the optimal policy entails initially reducing debt, followed by a subsequent increase in both debt and reserves.
That is, the optimal path out of the crisis zone is *non-monotonic*.
The figure below illustrates the dynamics.
The grey region is the "crisis region" where the government defaults if it faces a run.
In the example below, the government exits in three periods, provided it does not face a crisis before.
It turns out that no matter what the initial portfolio is, the government always ends up at the "star point" in the figure above.
That portfolio has the lowest NFA position within the ``safe zone.'' This minimizes the need to cut down consumption to exit the crisis zone.
Notably, the model shows that issuing additional debt to accumulate reserves can lead to a reduction in sovereign spreads.
This is because reserves provide liquidity when the government faces a run on its debt.
The theory highlights the importance of central banks building a reserve buffer.
However, the model suggests that for a highly indebted government, it is better to go through a period of debt reduction before increasing reserves.
Ungated link to the draft
http://javierbianchi.com/uploads/8/8/5/8/8858198/reservesrollovercrisis.pdf
（拙訳）
政府が借り換え危機のリスクに直面しているとしよう。
政府は脆弱性を減らすために債務を減らすべきだろうか、それとも外貨準備を増やすべきだろうか？
@ba_mauzと@cesarspa1との「International Reserve Management under Rollover Crises」についての新たな論文。

Examining whether a government should reduce its debt or accumulate reserves to lowers its vulnerability when facing the risk of a rollover crisis, from Mauricio Barbosa-Alves, @javierbianchi7, and @cesarspa1 https://t.co/zJoawCt47y pic.twitter.com/jZDXPzFaeS

— NBER (@nberpubs) 2024年5月6日

最適政策は、最初に債務を削減し、その後、債務と外貨準備を共に増やすことであることを我々は示した。
即ち、危機を脱する最適経路は非単調である。
以下の図はその動学を描いている。
灰色の領域は「危機の領域」であり、そこでは取り付け騒ぎに直面した政府は債務不履行に陥る。
以下の例では、それより前に危機に直面しないことを前提として、政府は3期で脱出する。

当初のポートフォリオがどうあれ、政府が上図の「星印の位置」に常に最終的に行き着くことが示された。
そのポートフォリオは、「安全圏」内で最も低水準の対外純資産のポジションを持つ。これは、危機圏を脱するために消費を減らす必要性を最小化する。
注目すべきことに、外貨準備を蓄積するために債務を追加発行することがソブリンスプレッドの減少につながり得ることがモデルで示された。
これは、政府が債務の取り付け騒ぎに直面した際に、外貨準備が流動性を提供するためである。
この理論は、中銀が外貨準備のバッファを構築することの重要性を強調している。
ただし、債務水準が高い政府については、外貨準備を増やす前に債務削減の時期を経由した方が良いことをモデルは示している。
原稿のungated版へのリンク。
http://javierbianchi.com/uploads/8/8/5/8/8858198/reservesrollovercrisis.pdf

社会ゲノミクス：進展、課題、および今後の方向性

というNBER論文が上がっている（H/T タイラー・コーエン、本文も読める）。原題は「Social-Science Genomics: Progress, Challenges, and Future Directions」で、著者はDaniel J. Benjamin（UCLA）、David Cesarini（NYU）、Patrick Turley（南カリフォルニア大）、Alexander Strudwick Young（UCLA）。
以下はその要旨。

Rapid progress has been made in identifying links between human genetic variation and social and behavioral phenotypes. Applications in mainstream economics are beginning to emerge. This review aims to provide the background needed to bring the interested economist to the frontier of social-science genomics. Our review is structured around a theoretical framework that nests many of the key methods, concepts and tools found in the literature. We clarify key assumptions and appropriate interpretations. After reviewing several significant applications, we conclude by outlining future advances in genetics that will expand the scope of potential applications, and we discuss the ethical and communication challenges that arise in this area of research.
（拙訳）
人の遺伝的多様性と社会ならびに行動の表現型との間の関係を識別する研究には急速な進歩があった*1。主流派経済学での応用も現れつつある。本レビューの狙いは、興味を持つ経済学者に、社会ゲノミクスのフロンティアを知るのに必要な背景情報を提供することにある。我々のレビューは、この研究で見い出された多くの主要な手法、コンセプト、およびツールをカバーする理論的枠組みを中心に構成されている。我々は主要な前提と適切な解釈を明らかにする。幾つかの重要な応用をレビューした後、最後に我々は、将来の応用範囲を拡大するであろう遺伝学の今後の進歩の概略を説明し、この研究分野で生じる倫理的およびコミュニケーション上の課題を論じる。

以下は、遺伝と表現型の関連についての研究（GWAS）のサンプルサイズが増えるとともに、その要約統計量であるPGI（polygenic indexes）による学歴予測の精度が改善したことを示す図。

*1:本文では、ゲノム解析のコストが急速に低下し、個人の完全なジェノタイピングのデータセットが爆発的に増えたことで研究が進展したことを、「These increases in sample sizes have fueled brisk advances in knowledge about the links between particular genetic variants—regions of DNA that differ across individuals—and phenotypes, that is, measurable characteristics or outcomes (Visscher et al., 2017, 2012). These advances have primarily come from research designs called genome-wide association studies (GWASs), which produce estimates of the association between individual genetic variants and a phenotype of interest. Most GWASs have been conducted by medical geneticists whose primary focus is on disease, but the number of published GWASs of social and behavioral phenotypes has also been growing steadily.」と説明している。

国際準備通貨としてのドル対ユーロ

というNBER論文が上がっている（ungated版、スライド資料）。原題は「The Dollar versus the Euro as International Reserve Currencies」で、著者はMenzie D. Chinn（ウィスコンシン大学マディソン校）、Jeffrey A. Frankel（ハーバード大）、Hiro Ito［伊藤宏之氏］（ポートランド州立大）。
以下はその要旨。

We begin by examining determinants of aggregate foreign exchange reserve holdings by central banks (size of issuing country’s economy and financial markets, ability of the currency to hold value, and inertia). But understanding the determination of reserve holdings probably requires going beyond the aggregate numbers, instead observing individual central bank behavior, including characteristics of the holding country (bilateral trade with the issuing country, bilateral currency peg, and proxies for bilateral exposure to sanctions), in addition to the characteristics of the reserve currency issuer. On a currency-by-currency basis, US dollar holdings are somewhat well explained by several issuer characteristics; but the other currencies are less successfully explained. It may be that the results from currency-by-currency estimation are impaired by insufficient sample size. This consideration offers a motivation for pooling the data across the major currencies and imposing the constraints that reserve holdings are determined in the same way for each currency. In this setting, most economic determinants enter with significance: economic size as measured by GDP, size of financial markets as measured by foreign exchange turnover, bilateral currency peg, and bilateral trade share. However, geopolitical variables (bilateral alliance, bilateral sanctions) usually do not enter with significance.
（拙訳）
我々はまず、中銀が保有する準備通貨総額の決定要因を調べた（準備通貨を発行する国の経済と金融市場の規模、通貨が価値を維持する能力*1、および慣性*2）。しかし準備通貨保有の決定要因を理解するためには、おそらく総額ベースの数字を超えた分析が必要で、保有国の特性（準備通貨発行国との2国間貿易、2国間の通貨ペッグ、制裁の相互への影響の代理変数）や準備通貨発行国の特性など、個々の中銀の行動を観察する必要がある。個々の通貨ベースでは、米ドルの保有は発行国の幾つかの特性で幾分上手く説明できるが、他の通貨はそれほど上手く説明できない。個々の通貨ベースの推計結果は、不十分なサンプルサイズで損なわれている可能性がある。そのことを考慮すると、主要な通貨でデータをプールし、各通貨について準備保有は同様に決まるという制約を課すのが良いように思われる。そうした枠組みでは、GDPで計測した経済規模、為替出来高で計測した金融市場の規模、2国間の通貨ペッグ、および2国間の貿易シェアといった大半の経済的決定要因は有意となる。しかし、地政学的変数（相互同盟、相互制裁）は通常、有意とならない。

*1:導入部では「self-discipline to resist abusing exorbitant privilege by excessive fiscal and monetary expansion」が必要、と説明している。

*2:導入部では「...the theory of international currencies was based on network externalities: everyone uses the dollar because everybody else uses the dollar. This implied a lot of inertia supporting the incumbent number one currency」と説明している。

サービスのディスインフレは長引く

という主旨のセントルイス連銀の論考をMostly Economicsが紹介している。原題は「Historical Disinflation Episodes: Which Falls First, Goods or Services?」で、著者は同銀のCharles S. GasconとJoseph Martorana。
以下はその冒頭。

Annual inflation in the U.S. has slowed over the past year, decreasing by 2.9 percentage points from February 2023 to February 2024 and settling at 2.5%, as measured by the personal consumption expenditures (PCE) price index. Despite progress toward the Fed's 2% target, FOMC participants in March 2024 projected only a 0.4-percentage-point drop in PCE inflation over the coming year. Why is progress toward 2% inflation expected to slow? Historical experience—specifically, disinflationary episodes of the early and late 1980s—suggest that goods price inflation tends to fall quickly, while the last mile of disinflation is driven primarily by a lengthier disinflation of services.
（拙訳）
米国の年間インフレは過去1年に鈍化し、個人消費支出（PCE）物価指数で測定すると2023年2月から2024年2月に掛けて2.9%ポイント低下し、2.5%にまで沈静化した*1。FRBの2%目標に向けて進展があったものの、2024年3月のFOMC参加者は次の1年間にPCEインフレが0.4%ポイントしか低下しないと予測した*2。2%インフレに向けた進展はなぜ鈍化すると予想されているのか？　過去の経験、具体的には1980年代初めと終わりのディスインフレの時期が示すところによれば、財価格インフレは急速に低下する傾向がある半面、ディスインフレの最後の行程は、それよりも長く掛かるサービスのディスインフレによって主に決定される。

この論考では2つの図を示している。以下は最初の図。

この図の説明は概ね以下の通り。

• 歴史的に、エネルギーと財のインフレの変動が最も大きく、それぞれ寄与度は最大6.3%ポイント程度であった。
• 1980年代初めと終わりにおけるのと同様、エネルギーと財のインフレが、総合インフレが2022年6月の直近のピークに到達する要因になった。それぞれゼロ近傍から2.4、2.3%ポイントにまで拡大した。
• サービスインフレの変動は財インフレより小さく、寄与度は通常1～4%ポイントの範囲であった。
• 住宅インフレはより安定的で、1992年以降の寄与度は0.5%ポイント近辺で推移した。ただし2023年4月には1.3%ポイントに達した。

以下は2番目の図。

この図の説明は概ね以下の通り。

• 財とサービスのディスインフレは住宅のディスインフレに先行する傾向がある。
  • 1980年には、財とサービスのディスインフレは総合インフレのピークから3か月以内に始まったが*3、住宅インフレはピークの8か月後も上昇を続けていた。
  • 1989年も、住宅インフレが財とサービスのインフレがピークを付けたおよそ17か月後にピークを付けた*4。
  • 現在も概ね同様。ただし住宅とサービスのインフレのピークは共に財のインフレのピークに大きく遅れた（それぞれ12か月と8か月）*5。
• サービスのディスインフレは住宅や財のディスインフレより長引く。
  • 住宅と財が長期平均に戻るのに掛かる時間は同程度。1980年にはそれぞれのピークの23か月後に常態に戻ったのに対し、サービスは33か月掛かった。その際、サービスも財もインフレ率は約5%ポイント低下したので、これはサービスがより大きなディスインフレを要したためではない。
  • 1989年には財とサービスは約3%ポイント低下したが、やはりサービスの方が時間が掛かった。
  • 現在は、直近のそれぞれのピークから12か月後を比較すると、財のインフレが3%ポイント下がったのに対し、サービスの低下幅は1.2%ポイントに留まる。

*1:2023年2月の上昇率は5.2%なので（cf. 最新のデータで計算、昨年10月時点の公表資料のtable7も同じ伸び率）、2.7%ポイントの低下？

*2:原注：See the difference in Q4 year-over-year inflation projections for 2023 in the December 2023 Summary of Economic Projections and for 2024 in the March 2024 Summary of Economic Projections.

*3:図を見る限り（＝各コンポーネントが1で基準化された時点を見る限り）、総合インフレのピークはt=10近辺の模様。ただし実際のデータは1980年3月（t=2）にピークを付けており、6か月移動平均を取ってもピークは1980年7月（t=6）となる。図の注で示唆されているように総合インフレについて公表値ではなく非加重平均で再計算したものを使用していることでそうした差が生じているのかもしれない。

*4:図を見る限り、総合インフレのピークはt=21近辺の模様。実際のデータは1990年10月（t=18）にピークを付けており、6か月移動平均を取るとピークは確かに1991年1月（t=21）となる。

*5:図を見る限り、総合インフレのピークはt=12近辺の模様。実際のデータは上述の通り2022年6月（t=11）にピークを付けており、6か月移動平均を取るとピークは確かに2022年7月（t=12）となる。

移民は高卒以下の給料を引き上げた

という趣旨のNBER論文が上がっている（H/T タイラー・コーエン）。論文のタイトルは「Immigration's Effect on US Wages and Employment Redux」で、著者はAlessandro Caiumi（UCデービス）、Giovanni Peri（同）。
以下はエドワード・コナードによるまとめ記事における3つの要点。

1. 新たな移民が大卒に集中していることと、大卒と非大卒の間の相補性により、2000-2019年の移民流入は、高卒以下の学歴を持つ在来市民の賃金の伸びに1.7%から2.6%寄与した。
   • このグループの実質賃金の伸びが2000-2019年に5%から6%のマイナスだったことを考えると、顕著な押し上げ効果と言える。
2. 大卒の移民が大量に流入したにもかかわらず、移民と在来市民との間の相補性により、大卒の人における競争効果の大半は緩和ないし逆転した。
   • その結果、彼らの賃金への効果はゼロないし小さいものに留まった（-0.5%と0.7%の間）。
3. 在来市民の賃金への平均的な効果は小さく、全般的にプラスで（+0.5%から+0.8%）、統計的に有意ではなかった。

コーエンは、この種の推計は完全には信用していない、としつつも、これと反対に、移民が米国の在来の労働者にとって大きなマイナス要因になっていることを示す推計は存在しない、とも指摘している。