保護主義の陥穽：輸入代替対輸出指向の産業政策

経済

というIMF論文をMostly Economicsが紹介している。原題は「The Pitfalls of Protectionism: Import Substitution vs. Export-Oriented Industrial Policy」で、著者は同基金のReda CherifとFuad Hasanov。
以下はその要旨。

Industrial policies pursued in many developing countries in the 1950s-1970s largely failed while the industrial policies of the Asian Miracles succeeded. We argue that a key factor of success is industrial policy with export orientation in contrast to import substitution. Exporting encouraged competition, economies of scale, innovation, and local integration and provided market signals to policymakers. Even in a large market such as India, import substitution policies in the automotive industry failed because of micromanagement and misaligned incentives. We also analyze the risk tradeoffs involved in various industrial policy strategies and their implications on the 21st century industrial policies. While state interventions may be needed to develop some new capabilities and industries, trade protectionism is neither a necessary nor a sufficient tool and will most likely be counterproductive.
（拙訳）
多くの発展途上国で1950-1970年代に追求された産業政策は概ね失敗したが、アジアの奇跡の産業政策は成功した。成功の鍵となった要因は、輸入代替と対照的な輸出指向の産業政策であった、と我々は論じる。輸出は競争、規模の経済、技術革新、および国内統合を促し、政策担当者に市場からのシグナルを提供した。インドのような巨大市場でさえ、自動車産業における輸入代替政策はマイクロマネジメントと誤ったインセンティブによって失敗した。我々はまた、各種の産業政策戦略におけるリスクのトレードオフとそれが21世紀の産業政策にとって意味するところを分析した。新たな生産能力と産業を発展させるためには国の介入が必要となるかもしれないが、保護貿易主義はツールとして必要条件でも十分条件でもなく、逆効果となる可能性が高い。

結論部では、輸出指向と保護主義は両立するものであり、アジアの奇跡はそれを追求した稀有な例であるが、21世紀の発展途上国はどちらかを選ばねばならず、その選択においては輸出指向を絶対的に優先すべき、と主張している。

有担保債務の費用と便益

経済

というNBER論文が上がっている。原題は「The Benefits and Costs of Secured Debt」で、著者はEfraim Benmelech（ノースウエスタン大）。
以下はその要旨。

Secured debt—a debt contract that offers security to creditors in the form of collateralized assets—has been a cornerstone of credit markets in most societies since antiquity. The ability to seize and sell collateral reduces the creditor’s expected losses when the debtor defaults on a promised payment. Moreover, when a firm borrows from multiple creditors with different seniorities, debt secured by assets has higher priority relative to other creditors and is first in line for payment if the firm is bankrupt. While the benefits of secured debt have been shown in both the theoretical and empirical literature, less is known about the costs associated with secured borrowing. This paper surveys the burgeoning empirical literature on secured debt and provides an assessment of the costs and benefits of secured debt.
（拙訳）
債権者に担保資産の形で保証を提供する債務契約である有担保債務は、古代以来、大半の社会において信用市場の要であった。担保を差し押さえて売却できることは、債務者が約束された支払いを履行できない場合の債権者の期待損失を減少させる。また、企業が複数の債権者から相異なる優先順位で借り入れた場合、資産が担保する債務は他の債権者に比べて優先順位が高く、企業が破産した場合に最初に支払われる。有担保債務の便益は理論と実証の両面で示されてきたが、有担保借り入れに伴う費用についてはそれほど知られていない。本稿は急速に拡大しつつある有担保債務の実証研究をサーベイし、有担保債務の費用と便益の評価を提示する。

ungated版は見当たらなかったが、BenmelechのHPによると本人もThe secured credit premium and the issuance of secured debt（WP）やThe Decline of Secured Debt（WP）のような実証論文をラジャンらと書いている。

サービスの国際貿易における支配的な通貨による価格付け

経済

というECB論文をMostly Economicsが紹介している。原題は「Dominant currency pricing in international trade of services」で、著者はJoão Amador（ポルトガル銀行）、Joana Garcia（同）、Arnaud Mehl（ECB）、Martin Schmitz（同）。
以下はその要旨。

We analyze, for the first time, how firms choose the currency in which they price transactions in international trade of services and investigate, using direct evidence, whether the US dollar (USD) plays a dominant role in services trade. Drawing on a new granular dataset on extra-European Union exports of Portuguese firms broken down by currency, we show that currency choices in services trade are active firm-level decisions. Firms that are larger and rely more on inputs priced in foreign currencies are less likely to use the domestic currency to export services. Importantly, we show that the USD has a dominant role as a vehicle currency in trade of services– but to a lesser extent than in trade of goods– and that this is not just due to differences in the geography of trade. An external validity test based on macro data available for Portugal and six other European countries confirms this finding. In line with predictions from recent theoretical models, our results are consistent with the lower prevalence of USD in services trade arising from a lower openness of services markets and a stronger reliance of services on domestic inputs.
（拙訳）
我々は、サービスの国際貿易において企業が取引価格を設定する通貨をどのように選択するかを初めて分析し、直接的な証拠を用いて、米ドルがサービス貿易で支配的な役割を演じているかどうかを調べた。通貨別に分類されたポルトガル企業の欧州連合外への輸出に関する新たな粒度の高いデータを用いて我々は、サービス貿易における通貨の選択は企業レベルの能動的な決定であることを示した。大手で外貨建ての投入財に依存する企業は、サービス輸出を自国通貨建てにする可能性は低くなる。重要なことに、米ドルはサービス貿易で媒介通貨として支配的な役割を果たしているが、財貿易ほどではなく*1、またそれは貿易の地理の違いだけによるわけではない*2。ポルトガルと他の欧州6か国*3について利用可能なマクロデータに基づく外的妥当性の検証は、この発見を裏付けた。最近の理論モデルの予言に沿う形で、我々の結果は、サービス貿易において米ドルの普及が財貿易ほど進んでいないのは、サービス市場の開放度がより低いことと、サービスが国内投入財により依存している、ということと整合的である。

*1:本文によれば、平均8%ポイント低いとのこと。

*2:本文では「Importantly, we provide evidence that allows to refute that differences in the geography of trade between services and goods simply explain our findings. First, we rule out compositional effects, that is that differences in the use of currencies reflect differences in trade partners in services vs. goods trade. In addition, we show that our findings are not explained by higher shares of intra-EU trade in services relative to goods– a feature which coupled with the existence of fixed costs of using multiple currencies, could explain a lower prevalence of the USD in extra-EU trade. We show that intra-EU trade shares are, in fact, higher for goods than for services in our sample of countries– perhaps because of stronger presence of intra-EU production chains in goods relative to services.」と説明している。

*3:ベルギー、ブルガリア、チェコ、イタリア、ラトビア、スロバキア。

ロシアの外貨準備を接収せよ

経済 政治

という論陣をブランシャールがツイッター上で張っている。

I thought it was a bad idea to seize Russian reserves before the US congress had voted on the Ukraine package. It gave too easy a way to Congress to vote no and pass the buck. Now that they have voted, it is hard to think of good reasons not to seize. Yes, it will create a precedent: Countries will know that if they go to war against a country or a friend of a country where they have reserves, they will likely lose them. So what?
（拙訳）
米議会がウクライナ支援法案に投票する前にロシアの外貨準備を接収するのはまずいと思っていた。議会が否決する安易な逃げ道を用意することになるからだ。投票が終わった今、接収しない理由は見当たらない。確かに前例を作ることになる。即ち、外貨準備を預けている国かその友好国と戦争になれば、その外貨準備を失う可能性が高い、ということを各国が知ることになる。それがどうしたというのだ？

Discussing the seizing of Russian reserves is entering troll city. What strikes me however is a fundamental difference of opinion. I think that we, the western economies, are, by proxy, at war with Russia. Most of the trolls do not or pretend we are not.
（拙訳）
ロシアの外貨準備の接収について論じることは、炎上の覚悟が要る。ここで私が強く感じるのは、意見の根本的な違いである。私が思うに、西側は、ロシアと代理戦争を戦っている。炎上させる人の大半はそうではないふりをしている。

On Russian reserves. To answer some of the reasonable objections:
I am not very worried about precedent. I think the contingency is well defined. If you engage in physical war, then you are at risk.
Holding dollar or euro reserves does not imply holding them in the US or in Europe. Countries can hold them in friendly countries.
Were some countries to reduce their dollar or their euro holdings, it would indeed have some effect on the dollar. This does not strike me as catastrophic.
If you worry about tit for tat, the tit has already happened, even before the tat. Many foreign companies have had to sell their Russian operations at basement prices.
（拙訳）
ロシア外貨準備について、正当な異議の幾つかに答えておこう：
前例については私はそれほど懸念していない。条件はきちんと定義されていると思う。物理的な戦争に突入すれば、そのリスクがある、ということだ。
ドルかユーロの外貨準備を保有していることは、欧米で保有していることを意味しない。友好国で保有していることもあり得る。
ある国がドルかユーロの外貨準備の保有を減らせば、確かにドルに何らかの影響を与えるだろう。それが破滅的だとは私は思わない。
報復を恐れているならば、その報復は既にこちらの行動の前に起きている。多くの海外企業はロシアの拠点を格安価格で売らねばならなかった。

これに対しGuntram Wolff*1が次のように反論した。

Disagree with you Olivier. 1) expropriation without legal base weakens trust in legal system, 2) contingency not well defined at all. Lot's of (hybrid) wars around. Always risk of expropriation? 3) who judges on war legitimacy? e. g. Iraq? 4) why take away negotiating asset now?
（拙訳）
オリビエ、貴兄の意見に反対だ。1) 法的根拠なしに没収することは法体系への信頼を弱める。2) 条件はまったくもってきちんと定義されていない。（ハイブリッド）戦争は多々起きている。常に没収リスクがあるということか？　3) 戦争の正当性を誰が判断するのか？　例えばイラク戦争は？　4) 交渉材料の資産をなぜ今取り上げる？

ブランシャールの答えは以下の通り。

Guntram: One can indeed argue each of these four points. On legality. The discussion raises a much larger issue, the rules of the game when the old rules are violated. What is then legal which was illegal previously. What new game is played. Not just wars, but tariffs, subsidies, etc… Likely to be the main issue for years to come.
（拙訳）
ガントラム、確かにその4点はそれぞれ論点となり得る。合法性について言えば、その議論はより大きな問題を提起する。古いルールが破られた時のゲームのルールの問題だ。その場合、以前は違法だったが今や合法となるものは何か？　我々はどんな新たなゲームをプレイしているのか？　戦争についてだけでなく、関税や補助金などでも当てはまる話で、今後何年も主要な論題となるだろう。


IMF調査局長も務めたブランシャールがこの件についてここまで強硬な姿勢を見せることに個人的にやや意外の感に打たれたが、他の経済学者の意見も知りたいところではある。

*1:cf. Guntram Wolff - Wikipedia。

どこまでが銀行でどこからが非銀行金融仲介機関か？

経済

というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「Where Do Banks End and NBFIs Begin?」で、著者はViral V. Acharya（NYU）、Nicola Cetorelli（NY連銀）、Bruce Tuckman（NYU）。
以下はその要旨。

In recent years, assets of non-bank financial intermediaries (NBFIs) have grown significantly relative to those of banks. These two sectors are commonly viewed either as operating in parallel, performing different activities, or as substitutes, performing substantially similar activities, with banks inside and NBFIs outside the perimeter of banking regulation. We argue instead that NBFI and bank businesses and risks are so interwoven that they are better described as having transformed over time rather than as having migrated from banks to NBFIs. These transformations are at least in part a response to regulation and are such that banks remain special as both routine and emergency liquidity providers to NBFIs. We support this perspective as follows: (i) The new and enhanced financial accounts data for the United States (“From Whom to Whom”) show that banks and NBFIs finance each other, with NBFIs especially dependent on banks; (ii) Case studies and regulatory data show that banks remain exposed to credit and funding risks, which at first glance seem to have moved to NBFIs, and also to contingent liquidity risk from the provision of credit lines to NBFIs; and (iii) Empirical work confirms bank-NBFI linkages through the correlation of their abnormal equity returns and market-based measures of systemic risk. We discuss some potential regulatory responses, including treating the two sectors holistically; recognizing the implications for risk propagation and amplification; and exploring new ways to internalize the costs of systemic risk.
（拙訳）
近年、非銀行金融仲介機関（NBFIs）の資産は、銀行資産に比べて著しく伸びた。一般的にこの2部門は、並行して操業し、相異なる活動を行っている、と見做されるか、もしくは、かなり類似した活動を行っている代替的な存在であり、銀行が銀行規制の内側にいるのに対しNBFIsは外側にいる、と見做されている。我々は、そのどちらでもなく、NBFIと銀行の業務とリスクは非常に絡み合っているので、時間を経て銀行からNBFIsに移行したというよりは、転換してきたと描写する方が正しい、と論じる。そうした転換は、少なくとも部分的には規制への対応であり、銀行はNBFIsへの定期的および緊急時の流動性提供者として特別な存在であり続けている。我々はこの見方を次のように支持する：(i) 米国の新たな拡張された金融口座データ（「誰から誰へ」*1）が示すところによれば、銀行とNBFIsはお互いに資金を提供しており、NBFIsはとりわけ銀行に依存している。(ii) ケーススタディと規制のデータが示すところによれば、銀行は、一見NBFIsに移ったように見える信用と資金調達のリスクに曝され続けており、また、NBFIsへのクレジットラインの提供により偶発的な流動性リスクにも曝され続けている。(iii) 実証研究は、アブノーマルな株式リターンと市場ベースのシステミックリスク指標の相関を通じて、銀行とNBFIの関係を裏付けている。我々は、2部門を総合して扱う、リスク伝播と増幅にとっての意味合いを認識する、システミックリスクのコストを内部化する新たな方法を追究する、といったあり得る規制側の対応について論じる。

日本でも住専問題やサラ金問題などノンバンクによる金融問題が時折り噴出するので、この論文にあるような規制側の対応の研究が継続的に必要なように思われる。

*1:cf. The Fed - Financial Accounts of the United States - Z.1 - Current Release。

人工知能が生産とインフレに及ぼす影響

経済

というBIS論文をMostly Economicsが紹介している。原題は「The impact of artificial intelligence on output and inflation」で、著者はIñaki Aldasoro、Sebastian Doerr、Leonardo Gambacorta、Daniel Rees（いずれもBIS）。
以下はその要旨。

This paper studies the effects of artificial intelligence (AI) on sectoral and aggregate employment, output and inflation in both the short and long run. We construct an index of industry exposure to AI to calibrate a macroeconomic multi-sector model. Building on studies that find significant increases in workers' output from AI, we model AI as a permanent increase in productivity that differs by sector. We find that AI significantly raises output, consumption and investment in the short and long run. The inflation response depends crucially on households' and firms' anticipation of the impact of AI. If they do not anticipate higher future productivity, AI adoption is initially disinflationary. Over time, general equilibrium forces lead to moderate inflation through demand effects. In contrast, when households and firms anticipate higher future productivity, inflation rises immediately. Inspecting individual sectors and performing counterfactual exercises we find that a sector's initial exposure to AI has little correlation with its long-term increase in output. However, output grows by twice as much for the same increase in aggregate productivity when AI affects sectors producing consumption rather than investment goods, thanks to second round effects through sectoral linkages. We discuss how public policy should foster AI adoption and implications for central banks.
（拙訳）
本稿は、人工知能（AI）が部門別およびマクロの雇用、生産、インフレに与える長短期の影響を調べた。我々はAIの産業影響指数を構築し、マクロ経済多部門モデルをカリブレートした。AIによる労働者の生産の顕著な増加を見い出した研究に基づき我々は、AIを部門によって異なる生産性の恒久的な上昇としてモデル化した。AIが有意に生産、消費、および投資を長短期で増加させることを我々は見い出した。インフレの反応は、家計と企業がAIの影響に対して抱く見込みに大きく依存する。それらが将来の生産性上昇を見込まなければ、AI導入は当初はディスインフレ的である。やがて、一般均衡の力が需要効果を通じて小幅なインフレをもたらす。一方、家計と企業が将来の生産性上昇を見込めば、インフレは直ちに上昇する*1。個別部門を調べ、反実仮想的なシミュレーションを実施して我々は、当初のAIの部門への影響が、長期的な生産の増加とはあまり相関しないことを見い出した。しかし、AIが投資財ではなく消費財を生産する部門に影響した時は、部門間の連関を通じた2次効果によって、同じだけのマクロの生産性上昇に対して生産の成長は倍になる*2。我々は、公的な政策がどのようにAI導入を促進するべきか、および、中銀にとっての意味合いを論じる*3。

以下はGDPや生産性上昇を示した論文の図。

ここではAI導入が3部門（資本集約部門、労働集約部門、集約度がバランスの取れた部門）のいずれかのTFPを直ちに10%引き上げる、もしくは3部門のTFPを3 1/3%ずつ引き上げる、という4つのシナリオについて結果を示している。ちなみにこの上昇幅は、最近のアセモグルの論文で示された10年で0.71%ポイントという数字*4よりかなり大きい。

以下は消費財を生産する部門にAIが影響した場合の効果が大きいことを示した図。上と同様に4つのシナリオについてシミュレーションを行っているが、ただし3部門は生産する財（消費財、投資財、中間財）別となっている（各部門の当初の資本、労働、中間投入は同じと仮定している）。

*1:本文の説明によると、家計がAIの影響を正しく見込めば、消費経路の平滑化のために消費を前倒しするため。

*2:本文では、「Profit maximisation by firms creates a link between a firm’s costs and its production. At the margin, firms that face higher costs– evaluated in producer prices– will cut back on production. When the effects of AI are concentrated in consumer goods industries, which lie at the end of the economy’s production chain, this constraint on production has positive spillovers. It frees up resources to increase the production of investment and intermediate goods, both of which further expand the economy’s productive capacity. In contrast, if lower relative prices of investment goods decrease that industry’s production, the spillovers are negative as the economy’s ability to produce other goods and services is also diminished.」と説明している。

*3:結論部では「...the adoption of AI could lead to a Goldilocks scenario for monetary policy: greater use of AI could ease inflationary pressures in the near-term, thereby supporting central banks in their task to bring inflation back to target. In the longer term, as inflation rises because of greater AI-induced demand, central banks’ task of controlling inflation would become easier, as they can dampen demand via monetary tightening. However, if households and firms anticipate the boost to growth from AI, policy rates need to rise rapidly already today. 」と述べている。

*4:H/T タイラー・コーエン。コーエンはこのアセモグル論文にかなり批判的である。ちなみに今回のBIS論文もアセモグルの過去の論文（人工知能、自動化、および仕事 - himaginary’s diaryとAIと仕事：オンライン求人についての実証結果 - himaginary’s diaryで紹介した論文）を参照している。

世界の量的引き締め：我々は何を学んだのか？

経済

というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「Quantitative Tightening Around the Globe: What Have We Learned?」で、著者はWenxin Du（コロンビア大）、Kristin Forbes（MIT）、Matthew N. Luzzetti（ドイツ銀行）。
以下はその要旨。

This paper uses the recent cross-country experience with quantitative tightening (QT) to assess the impact of shrinking central bank balance sheets. We analyze the experience in seven advanced economies (Australia, Canada, Euro area, New Zealand, Sweden, UK and US)—documenting different strategies and the substantive reduction in central bank balance sheets that has already occurred. Then we assess the macroeconomic and financial impact of QT announcements on yields and a range of other market prices. QT announcements increase government bond yields, steepening the yield curve and potentially signaling a greater commitment to raising policy interest rates, but have more limited effects on most other financial market indicators. Active QT has a larger impact than passive QT, particularly on longer maturities. The implementation of QT has been associated with a modest rise in overnight funding spreads and a decline in the “convenience yield” of government bonds, but QT transactions did not significantly affect the pricing and market liquidity of government debt securities. Finally, we evaluate who buys assets when central banks unwind balance sheets, an issue which will become increasingly important if central banks continue to reduce their security holdings while government debt issuance remains elevated. We find that increased demand by domestic nonbanks has largely compensated for reduced bond holdings by central banks. This series of cross-country results suggests that QT has had more of an impact than “paint drying”, but far less than simply reversing the effects of the quantitative easing programs launched during periods of market stress. Looking ahead, although QT has been smooth to date, frictions could increase in the future so that QT quickly evolves into more like watching “water boil”.
（拙訳）
本稿は、最近の各国の量的引き締め（QT）に関する経験を用いて、中銀のバランスシートを縮小する影響を評価した。我々は7つの先進国経済（オーストラリア、カナダ、ユーロ圏、ニュージーランド、スウェーデン、英国、米国）の経験を分析し、各種の戦略と、既に生じた中銀のバランスシートの顕著な縮小を明らかにした。次に我々は、QTの声明が利回りや他の様々な市場価格に与えるマクロ経済的および金融的な影響を評価した。QTの声明は国債利回りを上昇させ、利回り曲線の傾きを急にし、政策金利を引き上げるというコミットメントを強めるシグナルとなる可能性があるが、他の大半の金融市場指標への影響はより限定的であった。積極的なQTは消極的なQTよりも影響が大きく、特に満期の長いものについてそうである。QTの導入は、オーバーナイトの資金調達スプレッドの小幅な上昇と、国債の「コンビニエンスイールド」の低下につながるが、QTの取引は政府債務証券の価格付けと市場流動性に有意な影響を及ぼさなかった。最後に我々は、中銀がバランスシートを縮小する時に誰が資産を買うのかを調べた。政府の債務発行が高止まりする中で中銀が証券保有を減らし続けるならば、この問題はますます重要性を増すことになる。国内の非銀行系金融会社の需要増が中銀の債券保有の減少を大きく埋め合わせていることを我々は見い出した。以上の各国についての一連の結果は、QTは「ペンキが乾く」よりも影響が大きいが*1、市場の混乱期に実施された量的緩和政策の影響を単に元に戻すよりはかなり影響が小さいことを示している。今後については、これまでのところQTは円滑に進んだが、将来においては摩擦が増して、QTが急速に「沸騰した水」を見るのに近いものになる可能性がある。

この論文は3月1日にシカゴ大がニューヨークで開催した2024年の米金融政策フォーラム（US Monetary Policy Forum ）で講演されたもののようで、ローガン（Lorie K. Logan）ダラス連銀総裁とウォラーFRB理事が討論している。政策担当者としてある意味当然ながら、2人ともこの研究で示されたQEとQTの非対称性に注目している。

*1:「watch paint dry」は無意味で退屈な行動を表す慣用句。ここでは、2017年の記者会見で当時のイエレンFRB議長がQTをそのように喩えた（正確にはフィラデルフィア連銀のハーカー総裁がそう喩えたのを引用した）ことを指している。